Закрыть дыру в границе

Многочисленные исследования обнаруживают сильное негативное влияние волатильности валютного курса на экономический рост для развивающихся стран. Стабильность и предсказуемость валютного курса важна как для экспортеров, так и для внутренних производителей, поскольку они завязаны на импорт оборудования и промежуточных материалов. Существует мнение, что свободное курсообразование позволяет смягчить внешние шоки и тем самым облегчить адаптацию экономики к кризисным явлениям. Действительно, во время падения цен на нефть традиционно курс рубля снижался, поскольку сокращалось сальдо платежного баланса. Такой механизм позволял снизить потери экспортеров, а также наполнить бюджет. Казалось бы, очень удобно – плавающий курс в любом случае выступит демпфером и не даст экономике обвалиться. Но это слишком упрощенный подход, который, по сути, применим лишь к примитивным экономикам, состоящим фактически из одного сектора.

Если предположить наряду с сырьевым сектором существование хотя бы еще одного – обрабатывающего, то в случае падения цен на нефть эта вторая отрасль, что называется, на ровном месте испытывает изменение условий своей деятельности: сильное реальное ослабление валюты, рост экспортной выручки, повышение конкурентоспособности на мировом рынке. Правильной реакцией обрабатывающего сектора было бы наращивание производства и инвестиции. Однако, как только восстанавливается спрос на сырье и начинает укрепляться рубль, обрабатывающему сектору необходимо сворачивать свои планы, поскольку все его преимущества сходят на нет. Подобные изменения сопряжены с крайне высокими издержками для обрабатывающего сектора, и поэтому разумным для него остается в лучшем случае ничего не делать.

Невозможная троица

Что же мешает экономическим властям заниматься стабилизацией валютного курса или хотя бы контролем за его волатильностью? В ЦБ часто говорили о так называемой невозможной троице. Согласно этой теории, невозможно одновременно управлять инфляцией, курсом и оставаться открытой экономикой, т. е., по сути, не заниматься регулированием трансграничного движения капитала. И здесь есть одно важное «но». Если в стране введен контроль капитала, то возможность проведения политики управления инфляцией и управления курсом независимо друг от друга (одновременно) резко повышается. Тем самым в арсенал ЦБ добавляется высокоэффективный инструмент макроэкономической политики. При этом закрытость финансового счета не позволит спекулянтам играть против рубля, истощая резервы. ЦБ в «Основных направлениях...» признает эффективность политики по контролю капитала в 2022 г., но продолжает настаивать на необходимости открытого финансового счета.

Примечательно заявление главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, сделанное в начале сентября на конференции, посвященной 10-летию создания мегарегулятора: обязательная продажа валютной выручки не даст должного результата, поскольку важен баланс спроса и предложения валюты на рынке. Это верно, поскольку продажа валютной выручки – это еще не контроль капитала, а лишь его часть. Контроль же капитала преимущественно ограничивает потоки между резидентами и нерезидентами. Основной вопрос, каким образом, как и на что эта выручка будет потрачена. Так, ограничения на покупку иностранных активов при условии их выполнения (см. далее) сместят баланс в сторону предложения валюты и вызовут укрепление рубля. Аналогично ограничительные меры на покупку внутренних активов могут быть направлены в сторону ослабления рубля. Важно, что подобное воздействие на курс не будет напрямую влиять на денежно-кредитную политику, поскольку, в принципе, может осуществляться за счет регулирования притока валюты, а не изменения внутреннего предложения денег – ключевой ставки.

В России режим таргетирования инфляции был реализован в условиях открытого финансового счета, что повысило волатильность валютного курса. Неявно необходимую функцию по его сглаживанию вынужден был брать на себя бюджет в виде всевозможных конструкций бюджетного правила. В условиях открытого финансового счета платежного баланса эффективность бюджетного правила по управлению курсом также оказывается снижена.

Дело в том, что изменение условий торговли (например, падение нефтяных цен) в слабо диверсифицированной экономике сопровождается, как правило, значительным оттоком или притоком капитала. Это движение капитала продолжает оказывать воздействие на курс рубля за пределами механизма бюджетного правила. Кроме того, несовпадение моментов валютных интервенций и стерилизационных действий (траты или накопления ФНБ) может влиять на ставки (доходности) финансовых активов и усиливать приток или отток капитала.

Согласно нынешнему варианту бюджетного правила, ослабление валютного курса, связанное с оттоком капитала, и вовсе потребует покупки валюты, что вызовет еще большее обесценение рубля (механизм саморазогрева). Фактически в силу этого эффекта действие правила было приостановлено в 2023 г. Именно наличие скрытой «лишней» цели по стабилизации курса в бюджетном правиле делает практически любую его конструкцию неэффективной – не случайно механизм правила регулярно пересматривается, и, видимо, будет пересмотрен в следующем году, о чем сообщил глава Минфина на заседании правительства.

Не трилемма

В условиях же, когда задача стабилизация курса переходит к ЦБ (при условии контроля капитала), бюджетному правилу остается, в сущности, одна цель: сглаживание влияния нефтяных цен на расходы бюджета и экономическую активность (без учета курсовой динамики). Когда инструмент используется для одной, а не двух и более целей, цель становится достижимой по крайней мере концептуально, и появляется шанс сконструировать бюджетное правило достаточно эффективное, чтобы не приходилось его всякий раз перенастраивать.

В теории свободное движение капитала должно приносит выгоды стране в виде притока дополнительных финансовых ресурсов и возможности инвестировать уже сегодня, а также в виде притока новых технологий и т. д. Как показывает, однако, мировой, да и отечественный, опыт, иностранные инвесторы не всегда правильно оценивают риски проектов (в силу асимметрии информации, недобросовестного поведения заемщика и т. д.). Это приводит к неэффективности вложений. Действительно, многие эмпирические исследования не находят связи между финансовой открытостью и темпами экономического роста. Также потоки капитала подвержены таким явлениям, как внезапная остановка и резкий отток в период внешних кризисных явлений, оказываются сильно процикличными и часто следуют за политикой развитых стран. В результате финансовая открытость может увеличивать, а не снижать волатильность экономической активности, особенно в развивающихся странах. Появилось даже устойчивое выражение «дилемма, не трилемма» (dilemma not trilemma), подчеркивающее, что независимая монетарная политика может осуществляться лишь при наличии контроля капитала вне зависимости от режима валютного курса. К выгодам же от контроля капитала помимо возможности проведения независимой монетарной и валютной политики относится и возможность увеличения предложения внутренних ресурсов для инвестиционных целей, что особо актуально для России в нынешних условиях.

Глядя на Китай

Меры по контролю капитала можно условно разделить на административные и косвенные. В первом случае меры прямо запрещают или ограничивают определенные операции, во втором – налагают на операции дополнительные издержки, снижающие стимулы агентов к покупке тех или иных активов. К косвенным методам относятся двойственность валютных курсов (в некоторых случаях речь может идти о множественности курсов для различных внешних операций), налогообложение финансовых операций и дополнительные резервные требования на определенные финансовые операции (unremunerated reserve requirements, URR). Меры могут быть общеэкономическими или отраслевыми (например, распространяющиеся на финансовый сектор или некоторые стратегические отрасли), могут покрывать активы определенного типа и срочности.

Выстраивание эффективной системы контроля капитала является сложной задачей. Одной из основных возможных дисфункций этого института в случае его плохого проектирования и внедрения является появление множества возможностей для обхода ограничений. Например, выручка нерезидента от экспорта товаров в страну может быть направлена им на приобретение запрещенных внутренних активов на внутреннем рынке. Прямые иностранные инвестиции, как правило, не подпадают под контроль и нередко используются для маскировки запрещенных финансовых операций (в первую очередь спекулятивных). Так, в Колумбии в 2006–2007 гг. после введения ограничений приток спекулятивного капитала возрос именно под видом прямых инвестиций. Когда под ограничение подпадает покупка определенных инструментов, к примеру долговых бумаг, нерезиденты обходят такие ограничения с помощью покупки доступных активов, продажи их на внутреннем рынке за отечественную валюту через подставную компанию-резидента и последующей покупки долговых бумаг. Как ни странно, но развитый рынок деривативов существенно затрудняет реализацию контроля капитала. Так, если покупка определенного актива ограничена, нерезиденты могут приобретать соответствующий производный инструмент. Это само по себе снижает приток валюты, однако для хеджирования позиции контрагент вынужден будет привлечь валюту в размере актива, и если эта операция не ограничена мерами контроля, то действенность мер контроля снижается. Таким образом, существует компромисс между локальностью, узостью мер и возможностью их обхода.

В России развитие финансового сектора опередило развитие реального, поэтому возможностей для обхода ограничений достаточно много, и мер макропруденциального надзора для указанных макроэкономических целей будет недостаточно в силу их узости. Что, однако, не исключает возможности их эффективного сочетания с мерами контроля капитала. В этом контексте для России интересен опыт Китая, где оншорный юань не является свободноконвертируемой валютой и любые операции подлежат согласованию с соответствующими органами, что тем не менее не является преградой для притока прямых иностранных инвестиций. Успешный экспортоориентированный рост Китая был возможен благодаря управлению курсом (сильному его занижению) через накопление ЗВР. А контроль капитала позволял независимой от валютной денежной политике сдерживать инфляцию. Конечно, инфляция сдерживалась и быстрым экономическим ростом, но вклад контроля капитала был значительным. Лишь по мере диверсификации китайской экономики власти создали офшорный юань в конце 2000-х. Это несколько облегчило внешнюю торговлю, но любая конвертация между внутренним и внешним юанем продолжает находиться под контролем властей.