Доллар на заклание

Сейчас только ленивый не говорит о надвигающемся кризисе в США, невероятной скорости роста государственного долга этой страны и неизбежном закате эпохи доминации доллара. В 2023 г. доля государственных расходов в общем ВВП США достигла умопомрачительных 28%. Номинальный рост практически полностью покрывается ростом заимствований и ростом дефицита. Рецессия становится все более очевидной и уже практически является консенсусом. Но давайте зададим себе вопрос: а что если все эти прогнозы неверны? Что мы можем упускать из виду? Давайте представим себе сценарий, в котором нас ожидает крупное ралли на рынках, еще большее увеличение дефицитов, новый виток инфляции и вход в фазу ослабевающего доллара.

Для начала попробуем понять, как действия казначейства и ФРС изменили монетарную структуру экономики США с момента появления QE – quantitative easing, «количественного смягчения». До QE мы имели экономику, в которой кредитование банками было основным фактором роста депозитов, т. е. способствовало росту создания денежной массы в экономике. Банки выдавали кредиты и создавали в тот же момент депозиты (депозит является обязательством банка предоставить вам денежную единицу по требованию), и эти депозиты попадали в оборот – например, пекарь купил новую печь, нанял новый персонал, заплатил ему и т. д. Тем самым банки генерировали единицу экономического роста, и чем больше был коэффициент оборота денег, тем больший рост он генерировал.

Чувствительность экономики к процентным ставкам также была высокой. Депозиты, аккумулируемые корпоративным сектором, шли на финансовые рынки, и казначейство могло их занимать под выпуск новых облигаций и тратило их, например, на социальные дотации и выплаты частному сектору. Пока банки активно создавали кредит в экономике, система расширялась и стимулировала экономический рост. Именно такую динамику мы наблюдали до 2008 г. А потом этот механизм сломался.

С появлением QE США перешли к денежной системе, в которой ФРС в дополнение к банкам является основным фактором создания депозитов в экономике. Банки выдают кредит и создают депозит, а ФРС покупает ценные бумаги – казначейские или MBS – и создает резервы, которые финансовый сектор (инвестфонды, пенсионные фонды и т. д., которые не являются банками), продающий эти ценные бумаги ФРС, накапливает в виде депозитов в банках.

Таким образом, выдача кредитов и создание депозитов увеличивают покупательную способность; покупка ценных бумаг и создание депозитов – в теории тоже. Но механизм работы другой. После появления QE создание депозитов стало фронтальным: сначала резервы хлынули в систему, а затем системе было необходимо перераспределить все эти созданные депозиты с временным лагом. И главная проблема заключается в том, что все эти депозиты оказались замкнуты в финансовом и корпоративном секторах, а не в потребительской части экономики.

Что по идее должна делать с этими депозитами та же инвестиционная компания BlackRock, крупнейшая в мире по размеру активов под управлением? Они одолжили эти деньги корпорациям, купив вновь выпущенные корпоративные облигации. Корпорации использовали полученные средства для выкупа акций и увеличения дивидендных выплат. В итоге акционеры получали деньги – богатые становились еще богаче, и именно этот рост неравенства в развитых странах мы наблюдали все последнее время. Акционеры не знали, что делать с этими деньгами, которые на них валились с неба. И мы получаем цикл роста «трофейных активов»: пентхаусы в Нью-Йорке, особняки в Лондоне, картины Моне и Пикассо и коллекционные автомобили. Деньги замкнуты в спекуляциях и не поступают в должном объеме в экономику для стимулирования роста.

И тут наступила пандемия и полностью изменила структуру QE, добавив обширные фискальные стимулы в уравнение. Принципиальное различие между QE с фискальным стимулированием и без заключается в механизме расходования в экономике средств, созданных с помощью QE. QE с фискальными стимулами направляет деньги в первую очередь бедным людям, которые тратят их очень быстро. Казначейство за счет выпуска долговых обязательств впитало депозиты, влитые в финансовый сектор через QE, и отдало их бедным – нижней части экономики. А бедные сделали то, что обычно делают с деньгами бедные люди: они потратили их до последней копейки, увеличивая прибыли корпораций, поднимая доходы и фондовый рынок. В конечном итоге деньги опять перекочевали к богатым.

С началом эпохи войн мы также прошли путь от экономики, где инвестиции осуществлялись без государственных стимулов и с высокой степенью чувствительности к процентным ставкам, до экономики, где инвестиции все больше субсидируются федеральным правительством, что снижает чувствительность к процентным ставкам. Подобно стимулирующим чекам во время пандемии, сегодня стимулирование роста США исходит от казначейства, направляющего деньги на оборону, производство и инфраструктуру. Вместо выкупа акций и дивидендов корпорациям стало выгодно перенаправлять средства на инвестирование. И по мере того как соображения национальной безопасности все больше преобладают над стоимостью средств в качестве решающей переменной при принятии инвестиционных решений, экономика становится менее чувствительной к процентным ставкам.

По этой логике в США не может быть никакой рецессии. У США никогда не было такого большого дефицита бюджета, как сегодня, вне рецессии при полной занятости. У США никогда не было такого бурного роста инвестиций в бизнес, когда ФРС повышала ставки. Фискальное стимулирование для инвестиций будет стимулировать спрос на труд, отработанные часы будут приносить доходы, а доходы будут способствовать смягчению стандартов кредитования и снизят давление на банковскую систему. То есть, если фискальная политика не будет обуздана, рецессии не будет. Если рецессии не будет, давление на заработную плату сохранится. Если давление на заработную плату сохранится, инфляция в сфере услуг вновь ускорится. Если инфляция вновь ускорится, ставка будет повышаться и дальше...

Но с учетом того что бюджетные дефициты будут в ближайшее десятилетие только увеличиваться, возникает естественный вопрос: кто в отсутствие ФРС будет покупать всю эту гору долгов? В отсутствие спроса со стороны иностранных игроков и пенсионной системы единственным игроком, способным вынести на своих плечах такую динамику, является ФРС. Фискальные стимулы при постоянном росте дефицитов в конечном итоге ведут к удорожанию цены заимствований для США, если ФРС не сменит свою политику. Но последствием вмешательства в данном случае будет серьезное ослабление курс доллара и новый виток инфляции, который может быть похожим то, что происходило в 1970-е гг.

Что это означает для рынков? Высокая инфляция приведет к высоким показателям номинального роста ВВП. ФРС придется контролировать в той или иной форме кривую доходностей на более низком уровне, что позволит США снизить показатель госдолга к ВВП и восстановить свой баланс до приемлемых уровней, как это уже происходило после Второй мировой войны. Если рынок будет закладывать именно такой сценарий, то мы можем ожидать продолжения ралли на рынке акций. И ценой такого ралли должен стать доллар.