Как инвестировать в акции и облигации в 2024 г.

О том, чего ожидать и на чем зарабатывать инвесторам в 2024 г., рассуждают руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Антон Пустовойтов и руководитель отдела управления акциями УК «Первая» Антон Кравченко.

Антон Пустовойтов, руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая»

Рынок облигаций – это рынок ставок. Когда мы говорим про ставки, то подразумеваем прямую взаимосвязь между денежно-кредитной политикой ЦБ, инфляцией, ее целевым значением, уровнем ключевой ставки и действиями правительства. Под влиянием этой взаимосвязи формируется доходность облигаций федерального займа (ОФЗ), от которой зависит ценообразование облигаций корпоративных эмитентов первого, второго и третьего эшелонов. Факторов, которые влияют на доходности ОФЗ, очень много, но одними из ключевых является денежно-кредитная политика регулятора и действия Министерства финансов в следующем году.

Сейчас перед Центральным банком стоят очень серьезные вызовы, в том числе борьба с повышенный инфляцией. От того, насколько он успешно с ними справится, будет зависеть траектория движения ключевой ставки. Мы видим несколько факторов, на которые сложно повлиять денежно-кредитной политикой. В первую очередь это текущий низкий уровень безработицы. Работодатели ведут конкуренцию за рабочую силу и, когда ее не хватает, увеличивают затраты, что приводит к росту реальных заработных плат. Это серьезный проинфляционный фактор. ЦБ будет сложно в одиночку справиться с этой проблемой, нужна совместная работа с правительством.

Второе ограничение – это бюджетная политика. Мы наблюдаем существенный рост как расходов, так и доходов федерального бюджета в следующем году. При этом существуют риски, что доходная часть окажется меньше планируемой, что приведет к расширению дефицита бюджета. Это также сильный проинфляционный фактор, на который ЦБ нужно реагировать.

ЦБ говорит, что ситуация в экономике принципиально отличается то того, что мы видели раньше. Раньше ЦБ при наступлении серьезных угроз для финансовой стабильности повышал ставку и после этого через короткий промежуток времени начинал ее снижать (так как риски финансовой стабильности быстро снижались). Но сейчас повышение ставки обусловлено устойчивыми инфляционными факторами, которые оказывают давление на рост цен и имеют продолжительный характер. Это требует удержания более высокой ключевой ставки в течение длительного времени.

Кроме этого действия ЦБ находят отражение в рынке с временным лагом (до 3–4 кварталов). Таким образом, эффект от повышения ключевой ставки в полной мере проявится в следующем году. Вопросы, на которые большинство экономистов пытаются ответить, – насколько принятых действий ЦБ уже достаточно для реального снижения потребительской активности и инфляции, а также насколько быстро это произойдет.

Помимо ключевого вопроса, когда ЦБ начнет снижать ставку и какой будет динамика этого снижения, важный фактор – доверие населения к действиям ЦБ. Последние данные показывают, что и у населения, и у предприятий повышенные инфляционные ожидания. Это при прочих равных стимулирует их потребление и кредитную активность. При этом доходности облигаций со сроком обращения больше двух лет находятся значительно ниже ключевой ставки ЦБ (в районе 12%). Это говорит о том, что профессиональные участники рынка верят в то, что в долгосрочной перспективе ЦБ удастся добиться цели по инфляции. Если ЦБ удастся приблизить темпы роста цен к целевым значениям в 4–4,5%, то регулятор начнет снижение ключевой ставки, на фоне чего рынок облигаций выглядит очень перспективно, и на нем можно очень хорошо заработать. На цикле этого снижения выгоднее фиксировать ставки, покупая длинные облигации.

Даже если мы говорим о другом сценарии, при котором ЦБ придется поддерживать ставку на гораздо более высоком уровне, это не значит, что на облигациях нельзя заработать. Это значит, что нужно выбрать другую стратегию. При повышенном уровне ставки привлекательно выглядит покупка флоатеров (облигации с плавающей ставкой, размер выплат по таким бумагам зависит от внешних индикаторов, к примеру, ключевой ставки ЦБ. – «Ведомости&»). Флоатеры имеют минимальный процентный риск.

В этом году рынок корпоративного долга с плавающими ставками вырос в разы. Можно сказать, что до 2023 г. его практически не было. В последние месяцы много корпоративных эмитентов первого и второго эшелонов вышли на рынок с флоатерами. С одной стороны, у рынка был запрос на такого рода инструменты. С другой – компании считали, что им сейчас выгоднее взять в долг по плавающей ставке.

Если говорить о покупке облигаций компаний третьего эшелона, то мы не рекомендуем этого делать тем клиентам, которые не анализируют глубоко отчетность каждого эмитента. Исторически такие компании в периоды шока гораздо хуже переживали цикл высоких ставок в экономике. Они меньше, чем компании первого эшелона, так что и возможностей для рефинансирования текущих долгов у них меньше. Мы видим, что количество дефолтов в третьем эшелоне в периоды кризиса растет сильнее, чем в первом и втором эшелонах.

Мы ожидаем, что курс рубля будет стабильным в I квартале 2024 г., поскольку баланс экспорта и импорта будет сильным, монетарная политика останется жесткой, а недавнее решение о зеркалировании повышенных расходов бюджета 2023 г. посредством продажи валюты может компенсировать покупки валюты в рамках бюджетного правила в 2024 г. даже при относительно высокой цене на нефть. При этом в остальную часть года рубль имеет некоторый потенциал к ослаблению в случае прекращения действия указа об обязательной репатриации и продаже валютной выручки и возможного спроса на валюту для выкупа активов у нерезидентов. Также риском для курса рубля остается ухудшение внешней конъюнктуры.

Мы положительно смотрим на рынок замещающих облигаций и считаем, что это хорошая возможность в текущих реалиях для диверсификации. Мы видим довольно большой спрос на рынке замещающих облигаций и займов в юанях со стороны физических лиц и институциональных клиентов. Участники рынка в полной мере осознали, что замещающие облигации – это безопасный инструмент с точки зрения возможных санкций. У этих инструментов полностью рублевая инфраструктура и рисков блокировки активов нет. При этом спрос на диверсификацию валютных рисков остается довольно существенным. Мы считаем, что интерес к инструментам, привязанным к доллару и юаню, сохранится в следующем году.

Антон Кравченко, руководитель отдела управления акциями УК «Первая»

Мы считаем, что потенциал роста индекса Мосбиржи полной доходности в следующем году составит порядка 30%, при этом 20% придется на рост цены акций и около 10% – на дивидендную доходность. По мультипликатору «цена – прибыль» (коэффициент Price to Earnings отражает отношение цены компании к годовой чистой прибыли. – «Ведомости&») рынок торгуется 4,7x при среднем за последние 10 лет значении 5,7x, что говорит о его недооцененности.

Для прогнозирования потенциала индекса Мосбиржи мы рассчитываем справедливые значения акций компаний на конец 2024 г. и далее взвешиваем потенциал роста акции на долю этой акции в индексе Мосбиржи. При этом мы используем консервативные прогнозы по ключевым параметрам российской экономики.

В 2024 г. мы ожидаем, что дефицит на рынке нефти сократится. Мы считаем, что рост спроса превысит рост предложения на рынке нефти, а активные действия ОПЕК+ будут нивелировать возможные провалы в цене на нефть. В следующем году Индия и Китай останутся локомотивами спроса на нефть, на них придется около 50% совокупного прироста спроса. При этом темп прироста мировой добычи должен сократиться на фоне замедления добычи нефти сланцевыми производителями в США. Также стоит отметить, что большинству стран ОПЕК необходима нефть выше $80/барр. для сбалансированного бюджета. Исходя из вышесказанного, мы прогнозируем диапазон цены Brent в 2024 г. на уровне $80–90/барр. Среди нефтянки мы выделяем акции «Лукойла» с 17%-ной дивидендной доходностью.

От сектора металлургии рынок ожидал в 2023 г. раскрытия отчетности и выплаты дивидендов. Пока компании начали раскрывать отчетность, в которой инвесторы увидели аккумулированный кэш, однако еще не начали платить дивиденды. Мы считаем, что в 2024 г. металлурги могут начать выплаты акционерам. По мультипликатору EV/EBITDA из российских компаний выделяется ММК как наиболее дешевый. Но отсутствие выплат дивидендов сдерживает инвестиционную привлекательность как сектора, так и отдельных компаний.

В 2024 г. мы видим существенный потенциал в финансовом секторе. Мы выделяем акции Сбербанка и «Тинькофф». Рост ключевой ставки не окажет существенного негативно влияния на процентную маржу банков. По нашему мнению, наибольший потенциал роста у акций «Тинькофф», а редомициляция в Россию послужит драйвером переоценки. Также нам нравятся акции «Ренессанс страхования». Компания явный бенефициар роста высоких ставок, а также один из возможных консолидаторов страхового рынка, перед которым будут появляться новые возможности из-за ухода иностранных игроков.

Перед экономикой страны сейчас стоит ряд вызовов, а именно исторически низкий уровень безработицы и, как следствие, рост номинальных и реальных заработных плат. Вместе с заработными платами растет и потребление. И на этом инвестору можно заработать в следующем году.

Главный бенефициар рынка труда – компания HeadHunter. В 2022 г. компания торговалась по EV/EBITDA 21x. На данный момент, по нашим оценкам, компания торгуется по мультипликатору EV/EBTDA 9,1x, и это при том, что на фоне дефицитного рынка труда произошло ускорение выручки и EBITDA. Особенностью вертикалей является то, что лидер рынка может зарабатывать рекордную маржу по EBITDA, наращивая выручку от своих услуг темпом, значительно превышающим инфляцию. Это лучший бизнес с точки зрения инвестора. Впереди у HeadHunter редомициляция, которая, по нашим ожиданиям, завершится весной 2024 г., и на рынке будет торговаться российская акция, по которой компания сможет выплачивать дивиденды.

Рост потребления, о котором мы упоминали выше, выливается в опережающий структурный рост сектора электронной коммерции (e-commerce). Главный бенефициар этого тренда – Ozon. Компания в 2024 г. будет торговаться по мультипликатору 18,5x EV/EBITDA, при том что прогнозный рост EBITDA превысит 160%. Драйвером финансовых показателей Ozon станет реклама и рост финтеха.

Привлекательным выглядит сектор информационных технологий, главным позитивным фактором выступает рост интернет-рекламы. До 2022 г. существенную долю на рынке рекламы занимали зарубежные игроки. C их уходом из России доли на рынке перераспределились в пользу Yandex и VK. Причем большая часть, по нашим расчетам, ушла к Yandex. Кроме этого значимым игроком рынка интернет-рекламы стал Ozon, нарастив продажи рекламы до 63 млрд руб. в 2023 г.

В 2022 г. показатель EV/EBITDA Yandex был около 30x. Сейчас он составляет только 6,8x, при том что EBITDA компании продолжает расти высокими темпами. Впереди у Yandex реструктуризация, риски которой рынок оценивает очень высоко. Однако мы считаем, что для инвесторов, которые владеют акциями через НРД, риски значительно меньше, чем для инвесторов, которые покупали акции во внешнем периметре. Инвесторам не стоит забывать и о навесе предложения, который может прийти на российский рынок, если ЦБ не ограничит продажи акций, купленных во внешней инфраструктуре и появившихся у инвесторов после редомициляции. Однако мы считаем, что из-за привлекательности бизнеса и низкой оценки компании просадка будет быстро выкуплена рынком.

Необходимо также понимать, что управляющие компании не могут инвестировать средства НПФ в акции структур, зарегистрированных за рубежом. Теперь они станут российскими компаниями, что откроет возможность для вложения длинных пенсионных денег и приведет к переоценке компаний.

Еще одним триггером для редомициляции больших компаний может стать появление списка экономически значимых отечественных организаций. (Согласно принятому в августе 2023 г. закону российские бенефициары таких компаний с иностранным капиталом могут получить над ними прямой контроль. – «Ведомости&»). Под него могут подпасть компании, которые сами не инициализировали процесс редомициляции.

Добавлю, что, несмотря на потенциал роста в 30% по рынку, 2024-й будет годом стратегии stock picking (стратегия подбора отдельных акций для инвестирования. – «Ведомости&»). Например, у сектора информационных технологий доля в индексе Мосбиржи составляет чуть меньше 3,5%. В текущих условиях мы видим у них самый большой потенциал роста, но они не способны существенно повлиять на рост индекса в целом.

В этом году компании после перерыва снова стали выходить на рынок IPO, и мы считаем, что данный тренд продолжится в следующем году. Особенностью текущих размещений сейчас является их небольшой объем – 5–10% капитала против 20–30% ранее. Сейчас цель IPO – получить рыночную оценку и привлечь небольшие деньги для развития. Компании будут пытаться продать инвесторам ожидаемый рост и улучшение финансовых показателей, которые случились из-за освобождения ниш иностранными игроками. Хотя IPO – интересный способ вложения средств, инвесторам стоит быть осторожнее с ними. Некоторые эмитенты пользуются отсутствием навыков оценки бизнеса у розничных инвесторов, продавая им акции по высокой оценке. В этом году уже было несколько прецедентов, когда акции существенно снижались после IPO. Обычно в таких IPO не принимают участия профессиональные инвесторы и организаторы размещают весь объем розничным инвесторам по верхней границе.