Китайская головоломка

В последнее время спектр внимания китайских регуляторов расширяется все активнее. Под прессинг попали хайтек-компании, которых заставили отвязать платежные системы от рискованных финансовых продуктов, после IPO в США проблемы возникли у Didi, Tencent досталось за компьютерные игры, и вот недавно гнев Пекина обрушился на производителей интегральных микросхем (микрочипов) из-за резкого роста цен на их продукцию. Действительно, из-за пандемии COVID-19 возник дефицит микрочипов и их стоимость возросла по разным товарным позициям в 3–10 раз. 

Для инвесторов такой «наезд» выглядит по меньшей мере странным. Это плохо согласуется с планами Китая радикально ослабить или даже устранить полностью свою зависимость от импорта высокотехнологичной продукции из США, всячески поощряя разработки внутри страны. Эта тема стартовала в 2014 г., но до сих пор Китай ежегодно импортирует полупроводниковой продукции более чем на $300 млрд, а крупные технологические компании США около четверти своей продукции реализуют в Китае. Кое-чего Китай уже добился, но эти результаты скорее количественного, а не качественного содержания. Производство микросхем в июне увеличилось по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 45%, а количество новых фирм, занимающихся выпуском полупроводниковой продукции, за этот период утроилось. Но за последние шесть лет расклад сил на мировом рынке полупроводников практически не поменялся в пользу Китая. 

Обвинения компаний в завышении цен на микрочипы также непонятны с точки зрения финансов. Полупроводниковая индустрия состоит из более 20 основных продуктовых категорий, в производственной цепочке каждой из которых задействованы сотни компонентов, не говоря уже об оборудовании, на котором чипы производятся и тестируются. На каждом шаге производства есть ограниченное количество поставщиков, которые десятилетиями инвестировали миллиарды долларов в разработку, стали лидерами в своей нише и собирают там максимальную добавленную стоимость. Это создает базис для инвестирования, которого нет у молодых китайских компаний. 

Государственные субсидии Китая закрывают часть этого разрыва, но странно заставлять производителей снижать цены в период, когда они могут получить прибыль для расширения инвестиционных возможностей. Например, у производителей микросхем для операционной памяти бизнес цикличен: рост цен и спроса на память сменяется многолетним падением, а так как доля постоянных затрат велика, маржинальность бизнеса таких компаний, как Micron, скачет от -10% до 40%. Такое же волнообразное движение и у котировок. 

В сложившейся ситуации инвесторам надо утроить свою внимательность. Несмотря на потенциал Китая, очевидно, что противоборство с США будет только набирать обороты. Если мир распадается на валютные зоны, которые будут бороться за лидерство при переходе в следующий технологический уклад, то, несмотря на огромную сложность технологических цепочек, США и Китай будут стараться максимально перевести их каждый под свой контроль. Это видно по тому, как на уровне правительств повышаются ставки. США намерены потратить на «одомашнивание» полупроводниковой промышленности $50 млрд, а Китай – $150 млрд. 

Это значит, что в любой момент в отношении китайских компаний могут быть наложены всевозможные запреты со стороны США, а Поднебесная будет отвечать, насколько возможно, параллельно с этим закручивая гайки своим компаниям. В итоге инвесторы будут тяготеть к компаниям, которые имеют большую долю выручки на локальном рынке и акции которых торгуются в стране юрисдикции этих фирм. Подобное давно происходит с облигациями в Японии, Европе и США, где доля резидентов растет. 

Скорее всего, трения между США и Китаем будут нарастать, поэтому инвесторам имеет смысл сокращать позиции в фондах и заменять их прямыми вложениями в акции по принципу: китайские компании покупать на шанхайской бирже, а американские в США. Иначе в фондах (ETF) будут накапливаться риски ликвидности, которые сейчас совершенно лишние.