Партнерский материал

Разбор инструмента: субординированные облигации

Почему они стали инвестиционным трендом 2021 г.
Дмитрий Брейтенбихер, старший вице-президент, руководитель ВТБ Private Banking и «Привилегия»

В период низких ставок и мощного роста фондового рынка инвестиции клиентов прайвет банков (VIP-сегмент) стали менее консервативными. Ранее они, как правило, выбирали вложения в депозиты. Сейчас ассортимент предпочитаемых инструментов расширился, портфели диверсифицировались.

Одним из заметных трендов прайвет-банкинга 2021 г. стал рост вложений клиентов в субординированные облигации. Это, в частности, отмечает Банк России в своем «Обзоре ключевых показателей профессиональных участников рынка ценных бумаг» за II квартал 2021 г.: «Приток средств физических лиц в данный инструмент составил 73 млрд руб. за квартал (271 млрд руб. – за последние 12 месяцев), а объем вложений достиг 490 млрд руб. и практически в два раза превысил объем вложений в акции кредитных организаций».

Чем субординированные облигации привлекают внимание состоятельных инвесторов? Почему этот инструмент стал инвестиционным трендом 2021 г.?

Два в одном: облигация с риском/доходностью акции

Субординированные облигации (на банковском сленге «суборды») – специфический инструмент долгового рынка, сочетающий в себе свойства облигаций и акций.

По своей сути  это облигация ‒ ценная бумага, удостоверяющая факт наличия долга компании перед инвестором и дающая ему право на купонный доход. Российское законодательство наделяет правом выпускать суборды только кредитные организации.  Для банков размещение субординированных облигаций может служить, в частности, способом привлечения средств в капитал.

По соотношению «риск-доходность» суборды  приближаются к свойствам акций. Поскольку они включаются в капитал банка, кредитная организация в случае критического снижения уровня достаточности капитала может списать этот заём.  При этом субординированные облигации считаются «младшими» по отношению к обычным долговым обязательствам. Это означает, что в случае ликвидации или банкротства эмитента держатели субордов получат возмещение средств в последнюю очередь, пропустив вперед всех других кредиторов (кроме акционеров). Срок обращения субординированных облигаций начинается от 5 лет, часто он не установлен вовсе (бессрочные облигации). Прогнозировать доходность инструмента с учетом постоянно меняющегося рыночного уровня ставок невозможно. Предъявить облигацию к погашению в первые 5‒5,5 лет после выпуска нельзя, облигацию можно только продать на вторичном рынке.

Все это создает риски для облигационеров, поэтому суборды предлагаются со значительной премией – с повышенной относительно других видов облигаций купонной ставкой.

Как суборды превратились в инструмент для квалифицированных инвесторов

С 2019 г. субординированные облигации могут приобретать только квалифицированные инвесторы. Минимальный номинал бумаги составляет 10 млн руб. Но так было не всегда.

В конце 2018 г. в законодательство были внесены изменения, которые ограничили оборот таких бумаг. К жестким решениям Банк России подтолкнул, в частности, кейс Банка «ТРАСТ» (ПАО).

В 2014 г. банк начал испытывать проблемы с капиталом. Чтобы восполнить необходимый объем средств, кредитная организация запустила среди своих клиентов продажу кредитных нот. Они были выпущены иностранной технической компанией, которая на вырученные от продажи инструмента средства профинансировала «Траст» через субординированные займы. В конце 2014 г. было принято решение о передаче банка на санацию. Суборды были списаны, обязательства банка перед держателями кредитных нот прекратились. Начались суды, в ходе которых выяснилось, что многие клиенты банка, потерявшие в этой схеме деньги, не понимали, что за инструмент они покупали, принимая его за банковский депозит.

Тогда директор департамента корпоративных отношений Банка России Елена Курицына отмечала, что «достаточно большое количество субордов осело на тех лицах, которые явно не были готовы к принятию такого риска». С целью защиты неквалифицированных инвесторов и было принято решение изменить правила выпуска и оборота субординированных инструментов, в том числе и субординированных облигаций.

Почему сейчас суборды безопасны?

Субординированные облигации, выпущенные по новым правилам (начиная с 2019 г.), – надежный инструмент инвестиций с приемлемым уровнем риска. Выпускают такие бумаги в основном крупные банки с хорошим кредитным качеством (высоким кредитным рейтингом). А если банк-эмитент является системно значимым, риск его банкротства или санации (а значит, списания субординированного долга) сведен к минимуму.

ЛАЙФХАК. Как найти полный список субордов, находящихся в обращении?

На сайте «Московской биржи» в колонке слева (рубрика «Финуслуги») выбрать пункт «Акции и облигации». Далее, на открывшейся странице в колонке слева («Фондовый рынок») выбрать пункт «Долговой рынок». Снова в колонке слева выбрать «Инструменты долгового рынка» ‒ откроется страница с полным списком всех обращающихся на бирже облигаций. В верхней части страницы нужно найти фильтр «Класс облигации» и отметить пункт «Субординированные облигации». Прямая ссылка – здесь.  Там же можно отфильтровать суборды по валюте номинала: RUB, USD, EUR.

Ставка больше, чем…

Сейчас на Московской бирже обращается 63 выпуска субординированных облигаций 23 эмитентов (данные на 26 октября). Из них 37 выпусков номинированы в рублях. Среднее арифметическое ставок по купонам рублевых субордов составляет 9,67 % (диапазон – от 0,510 до 16,500 %). Для сравнения: среднее арифметическое значение максимальных процентных ставок по вкладам в рублях десяти российских банков, привлекающих наибольший объем депозитов физлиц, во второй декаде октября составило 6,433 % (данные ЦБ от 23.10.21). Это значение ниже текущего уровня инфляции – 7,78 % в годовом выражении (на 18.10.21 г.)

20 выпусков субординированных облигаций номинированы в долларах США, 7 – в евро. Среднее значение ставки купона составляет 6,84 % и 3,37 % годовых соответственно. Это значительно выше среднерыночных значений ставок по валютным депозитам: на август средневзвешенные процентные ставки по привлеченным кредитными организациями долларовым вкладам физлиц и нефинансовых организаций сравнимой длины  свыше 3 лет составляли 0,87 %, по евровым – 0,45 % (данные ЦБ от 08.10.21).

Таблица. Сравнительные характеристики обычных облигаций с высоким кредитным качеством и дюрацией 3‒4 г., выпущенных банками, и субординированных облигаций со сравнимой дюрацией (по данным Cbonds на октябрь-ноябрь 2021 г.)

В расчетах участвовали 258 выпусков обычных облигаций банков-эмитентов и 58 выпусков субординированных облигаций.

Кейс ВТБ: объем и опыт

Наиболее активный игрок на рынке субординированных облигаций – банк ВТБ. Сейчас в обращении находятся 15 выпусков субордов ВТБ. 14 из них выпущены по новым правилам, вступившим в силу в 2019 г. По данным ВТБ Private Banking, за 2021 год объем продаж субординированных облигаций состоятельным клиентам банка составил 168,7 млрд рублей. Это более 84 % от общего объема продаж. Облигации свободно торгуются на вторичном рынке: на бирже ежедневно совершаются операции с этим инструментом на сотни миллионов рублей.

В начале октября ВТБ объявил о начале размещения пяти новых бессрочных выпусков субординированных облигаций с полугодовыми купонами, номинированных в долларах, евро и рублях. Общий стартовый объем этих выпусков составил 25 млрд руб., $50 млн и €150 млн соответственно. Облигации будут предлагаться к приобретению на первичном рынке до 20 декабря 2021 г. Также на вторичном рынке доступен к приобретению выпуск в долларах с фиксированной ставкой (эмитент Банк ВТБ (ПАО), информация о выпусках доступна на сайте www.vtb.ru).

Для долларовых бондов установлена ставка 5 % годовых по фиксированному купону и SOFR (Secured Overnight Financing Rate ‒ эталонная процентная ставка на денежном рынке в долларах США) + 4,5 % годовых ‒ по плавающему купону (4,55 % на первый купон). По выпускам, номинированным в евро, фиксированная ставка купона составляет 3,75 % годовых, плавающая ‒ Euribor 6m (Euro Interbank Offered Rate ‒ европейская базовая межбанковская ставка предложения) + 4,15 % годовых (3,63 % годовых на первый купон). Рублевые суборды предлагают фиксированную ставку в 10 % годовых, плавающую – в размере ключевой ставки ЦБ + 3,75 % годовых (10,5 % годовых на первый купон).

«Сейчас доходность субордов с фиксированным купоном 10 % годовых значительно выше депозитных ставок. С учетом надежности эмитента это делает предложение весьма привлекательным даже для состоятельных клиентов с консервативным риск-профилем. Стабильно высокий интерес инвесторов к субординированным облигациям объясним также пролонгированным периодом размещения на первичном рынке и дополнительной защитой от колебаний рыночной конъюнктуры при вложении в облигации с плавающим купоном», ‒ отмечает старший вице-президент, руководитель ВТБ Private Banking и «Привилегия» Дмитрий Брейтенбихер.

Доходность новых бондов ВТБ превышает доходность по депозитам даже на фоне тренда на рост банковских ставок вследствие повышения ключевой ставки. Кроме того, в ставку купона по номинированным в валюте облигациям изначально включена дополнительная премия 0,9 %, которая компенсирует расходы инвестора на НДФЛ по валютной переоценке в случае потенциальной девальвации рубля. Облигации всех этих выпусков могут быть погашены через 5,5 лет по решению эмитента. При желании их можно продать или докупить на вторичном рынке.

Номинал бумаг составляет 10 млн руб. В качестве более доступной альтернативы ВТБ предлагает к покупке также паи ПИФ, где данные облигации являются базовым активом. В том случае минимальный объем вложений составит 10 тыс. руб.

Другие материалы в сюжете