Кирилл Варламов: «Венчурный рынок в России, в принципе, в коме»

Экономический кризис и закрытие международных рынков капитала снизили и без того невысокий интерес частных инвесторов к российскому венчурному рынку. По итогам 2022 г. на рынке было заключено 118 сделок, что вдвое меньше, чем годом ранее. Тем не менее рынок адаптируется. О своей стратегии выживания в непростые времена «Ведомостям» рассказал гендиректор Фонда развития интернет-инициатив (ФРИИ) Кирилл Варламов.

– 2022-й многое изменил в деятельности ФРИИ. В течение прошлого года мы всячески содействовали нашим компаниям – кто-то сюда выходил, кто-то туда переезжал, кто-то разделял свои активы. И нам надо было активно помогать этим заниматься.

В начале года у нас были подписанные предложения по продаже 11 портфельных компаний, планировали выручить за них довольно значительные деньги. Но с началом СВО большая часть из этих сделок развалилась. Тем не менее удалось реализовать три существенных для того рынка сделки: продали наши доли в компаниях Belfingroup и «Эльпас», а также 16,86% в разработчике медицинского софта Unim инвестиционной группе «Ташир». Остальные сделки были незначительные.

У потенциальных покупателей поменялась стратегия, поменялся аппетит на ряд рынков. Понятно, что с компаниями ничего не случилось, мы их рано или поздно продадим, но точно не тому покупателю, не по цене, которая была в начале 2022 г. Но также среди этих 11 компаний был один стартап, в котором сами фаундеры отказались от сделки просто потому, что они начали расти в два раза быстрее, чем рассчитывали. Это стартап по автоматизации документооборота для ресторанов. То есть пока они договаривались о сделке, их бизнес стал развиваться сильно лучше, чем они думали.

– Несмотря на всю катавасию со сделками и с их оценками, мы продолжали инвестировать в 2022 г. В общей сложности мы проинвестировали 10 компаний, что в общем, на фоне того, что происходит, можно считать выдающимся результатом.

– Конечно. Последние годы мы инвестировали в 15–20 компаний, тогда как в первые годы существования фонда – в 75.

– Строго говоря, венчурный рынок в России, в принципе, умер в прошлом году, ну, или, по крайней мере, лежит в коме и не подает признаков жизни. И когда он оживет – неизвестно.

В чем выразилась эта смерть? Все оценки компаний упали, сделок на рынке нет, покупатели существенно снизили активность. Крупные иностранные венчурные фонды ушли еще после 2014 г. В прошлом году с российского рынка ушли и российские инвесторы. Те, кто продолжил инвестировать, делает это в основном не на российских рынках. Рынка практически не осталось.

В итоге все это привело к тому, что сама по себе венчурная модель заработка умерла. Я говорю о той модели, когда ты инвестируешь в компанию по одной оценке в надежде, что ее капитализация увеличится и ты продашь ее уже по другой цене и заработаешь на этом деньги. Какое-то время рынок продолжит оставаться в таком состоянии.

– Полагаю, на восстановление всех цепочек понадобится еще года два после стабилизации.

«8–10 фондов общим объемом на 500 млрд руб. можно создавать смело»

– Конечно, мы активно участвуем в различных экспертных группах, видим так или иначе все проекты по линиям индустриальных ИЦК и ЦКР. Некоторые из этих проектов изучаем с точки зрения возможных инвестиций. Мы обсуждаем несколько форматов взаимодействия по проектам импортозамещения. Пока, к сожалению, ничего не могу рассказать про какие-то сложившиеся форматы, они в стадии консультаций.

– С Минцифры, у нас есть некоторые проекты, где мы чуть более масштабно начнем помогать министерству в этих процессах.

– Я пока не знаю. Пока мы участвуем как эксперты, консультанты, смотрим проекты для инвестиций. Возможно, у нас будет какая-то более значимая роль, скажем так, более системная. Пока неизвестно.

– Создание отраслевых венчурных фондов, о котором заявил Мишустин, на самом деле очень правильная инициатива. И здесь дело не в том, что мы как венчурный фонд не разбираемся, что нужно условному «Трансмашхолдингу» или другой компании, в этом как раз нет секрета. Представьте себе другое. Сейчас все крупнейшие отраслевые заказчики софта объединились в ИЦК и ЦКР. Они сформировали перечень решений, которые им нужны. Частично эти разработки профинансирует государство, частично это будет профинансировано их заказом. Но проблема в том, что вендор программного обеспечения работает по-другому: сделать продукт под одного заказчика, заместив им одно какое-то конкретное решение, – это вообще не то же самое, что создать продукт, который ты потом сможешь тиражировать. Сделать тиражируемый продукт обычно в три-пять раз сложнее и дороже, чем просто сделать какое-то конкретное решение.

Заказчик ранее платил лишь за тиражируемый западный продукт, пусть и с внедрением, обслуживанием, но он не оплачивал полноценное создание продукта под себя с нуля. За создание этого полноценного решения платила, условно, тысяча заказчиков, десять тысяч заказчиков, а вендор постоянно что-то совершенствует в своем продукте, вкладывая в это дополнительные деньги. Теперь представим ситуацию, что у вас там два или даже три таких заказчика, они не в состоянии столько заплатить за разработку тиражируемой версии этого решения, они в любом случае заплатят меньше. Даже если при этом они решат свои задачи по импортозамещению, купив такое одноразовое решение. Вся проблема таких решений заключается как раз в том, что они умирают – через три, пять, иногда 10 лет. Ты все равно будешь вынужден просто выкинуть это решение и взять новое, потому что оно перестает развиваться, если ты не занимаешься им как основным продуктом.

Соответственно, для того, чтобы сделать из этих решений продукты, тебе нужно инвестировать в сами компании, просто потому что иначе не хватит денег. То есть тебе нужно дать денег в капитал ну или еще как-то туда налить денег. Так и появилась идея создавать отраслевые венчурные фонды, когда ты уже не просто как заказчик получаешь конкретное решение, но ты можешь еще и как инвестор войти в этот фонд.

– Давайте посмотрим на шаг вперед. Допустим, все крупнейшие заказчики начнут инвестировать в стартапы. А у всех таких корпораций довольно серьезный комплаенс: юристы, инвест-департаменты – куча корпоративных структур принятия решения. И, в принципе, все это превращается просто в ад. В случае со стартапом ему нужно будет согласовывать все действия со всеми заказчиками уровня «Трансмашхолдинга» или «Норникеля». Это значит пройти через весь их корпоративный комплаенс и получить аж, допустим, по миллиону долларов. И хотя в том же «Норникеле» этот миллион долларов просто теряется в округлениях на фоне масштаба их бизнеса, пройдет он по всем тем же процедурам, что и 50 млрд руб., и 100 млрд. Но хуже всего то, что в стартапе же постоянно что-нибудь меняется, там тебе нужно новых инвесторов запустить, переструктурировать акционерное владение, кому-то опционы выделить, еще что-то… И все это требует довольно быстрого согласования… И вот представьте, что все эти корпорации-монстры будут каждый из этих шагов пропускать через свой комплаенс! В итоге мы получаем совершенно неработоспособную конструкцию!

И это мы еще не говорим о том, что в реальности большинство этих структур не имеет экспертизы по работе со стартапами, со структурированием этих сделок, учетом интересов всех инвесторов, чтобы их защитить и стартап при этом не придавить. Кроме того, все эти корпорации еще могут друг с другом не дружить, не работать в совместных проектах, не использовать аналогичные решения и др.

Для этого и нужен слой отраслевых венчурных фондов, которые могут один раз с этими ребятами пройти все сложные процедуры, да, пройти все равно придется, но один раз, не на каждом стартапе, а один раз дать деньги в фонд, а дальше уже от фонда управлять этими стартапами, правильно структурировать, правильно помогать им развиваться, а не душить их в корпоративных объятиях. То есть это абсолютно необходимый слой, и премьер-министр совершенно прав в том, что необходимо создавать этот слой, без него ничего не будет.

– Вы правы, это очень умный вопрос. Действительно, если структурировать отраслевые венчурные фонды, ожидать от них стандартных показателей по возврату капитала будет странно. То есть ставить им там IRR в 15–20–30% (показатель соотношения риска и прибыли. – «Ведомости»), да еще, скажем, в долларах, и рассчитывать, что они это вернут…

– Конечно же, рассчитывать, что они это вернут, будет странно, сейчас – невозможно. Но дилемма-то в том, что у тебя есть два варианта. Либо потратить все равно те же деньги напрямую в эти компании, чтобы создать эти тиражируемые решения. Либо ты хотя бы часть этих денег капитализируешь в каком-то продукте при помощи владения долями в фонде. В будущем тебе же вновь потребуется замещать эти решения, они устареют. А так у тебя будет хоть какой-то актив, который делает полезные для тебя вещи, у которого, очевидно, будет появляться какой-то экспортный потенциал. Ведь наши корпорации не являются какими-то уникальными. Есть точно такие же добывающие или транспортные, машиностроительные компании в других частях мира. И появляется экспортный потенциал, если они что-то хорошее сделали. Так появляется потенциал возврата этих инвестиций, но он действительно длинный.

– Не менее чем на 10–15 лет надо рассчитывать. Но вообще стандартный фонд структурируется на 10 лет. То есть, в принципе, за 10 лет есть шанс вернуть эти деньги. С какой доходностью, непонятно пока. Но я бы, например, беря сейчас под управление такой фонд, не обещал бы стандартных показателей инвесторам. То есть я бы говорил, ребят, я вам точно верну деньги, по крайней мере те, которые вы проинвестировали. А какая на них будет доходность, не знаю.

– Они должны быть под управлением ребят, которые понимают, как вообще делаются инвестиции. То есть это какие-то управляющие команды.

– Нет, это же не так работает. Есть команды, кто в состоянии управлять венчурными фондами, ФРИИ – это одна из таких команд. Более того, могу сказать, что мы рассматриваем сейчас предложения о создании таких отраслевых венчурных фондов. Открыты к таким предложениям, если кто-то готов с нами обсуждать, пожалуйста. Мы как нормальная управляющая компания всегда ищем варианты поуправлять еще какими-нибудь фондами.

– Вот этого я вам точно не скажу.

– Я не скажу ничего, не копайте. Нужны профессиональные команды, которые управляют венчурными фондами. Там никакой магии нет, ничего специального, за исключением модели возвратности и особенностей работы с крупными компаниями как с инвесторами.

– По моим ощущениям, нужно 8–10 таких фондов.

– На проекты ИЦК и ЦКР было заявлено порядка 500 млрд руб. Вот вам и оценка. На самом деле можно и больше проинвестировать. Таким образом, 8–10 фондов общим объемом на 500 млрд руб. можно создавать смело. Они могут быть разные – какой-то на 15 млрд, а какой-то и 100 млрд руб.

– Я про это ничего не знаю. Да и про описание работы фондов это же тоже моя фантазия.

– Я на этот вопрос всегда отвечаю одинаково. Любая управляющая фондами компания ищет возможности для создания новых фондов, это стандартный ответ.

«Бассейн построили. Воды в нем нет»

– На мой взгляд, с точки зрения законодательства для венчурной отрасли вообще никаких барьеров нет. Мы тут посчитали, мы поменяли 24 законопроекта за 10 лет только для венчурной отрасли. Мы внесли вообще все мыслимые и немыслимые инструменты – порядка 20. Они не все, может быть, идеально сделаны, но все инструменты есть в российском праве! Это вам и опционное соглашение, и заверения об обстоятельствах. И даже затащили конвертируемый заем, что вообще было совершенно невероятно, учитывая, что у нас не британское право. Чтобы вы понимали, у нас просто в 2013 г. не было этих инструментов, и люди вынуждены были уезжать на Кипр не потому, что они хотели британские суды, а просто невозможно было проговорить между инвестором и основателем, как они будут дальше жить. Потому что не было в законе ни опционов, ни заверения об обстоятельстве, ни конвертируемых займов, ничего не было. Ты не мог просто взять и прописать это в договоре. Да о чем я, даже самого понятия корпоративного договора не было в 2013 г.!

Все эти инструменты существовали в британском праве, но их невозможно было скопировать, потому что структура права совершенно другая. Фактически надо было сделать реверс-инжиниринг, понять вообще, как это работает и как можно похожий инструмент собрать на структуре российского права, и фактически его здесь пересобрать!

И вот эту работу 10 лет мы последовательно делали. Более того, мы волновались про опционные соглашения, как суды будут отрабатывать. Начали смотреть, суды наши в целом работают нормально. И отвечая на ваш вопрос, нет особо никаких барьеров с точки зрения законодательства. То есть бассейн построили. Воды в нем нет.

– То есть денег.

– Нужны, конечно же. И в России они активно обсуждаются.

– Мы проинвестировали около 4 млрд руб. примерно в 450 компаний, продали пакеты примерно в 60 компаниях, в общей сложности получили 1 млрд руб. В целом это неплохая доходность на вложенный капитал для фонда, который работает по модели evergreen. Это значит, что мы начали зарабатывать чуть больше или столько же, сколько инвестируем.

– Конечно. Нам пришлось кардинально пересматривать свою стратегию. Ведь с самого начала работы ФРИИ инвестировал в российские компании, которые развивались и на российском, и на международном рынках. Но в прошлом году мы осознали, что стратегия, когда мы инвестировали с тем расчетом, чтобы получить прибыль на этапе выхода из компании, не работает. И мы начали думать вообще, что делать в текущей ситуации, во что можно вкладывать. И тут, к счастью, у нас оказался под рукой наш портфель из 180 активных компаний. Из них развивались кто-то быстрее, кто-то медленнее. Кто-то создал весьма успешный малый, средний бизнес, но мы их не считаем венчурно интересными. Работают и работают, слава богу, создают рабочие места в регионах. Так вот, оказалось, что в нашем портфеле из 180 компаний есть устойчивая когорта, которая платит нам дивиденды. И есть несколько компаний, которые в виде дивидендов выплатили нам уже все суммы инвестиций, т. е. наши инвестиции показали хорошую доходность. Это, так сказать, «антивенчурные» компании.

Как работает венчурная модель? Ты ищешь компанию, которая делает какую-то инновацию, тот самый disrupt, про который говорят, что он взорвет существующий рынок. И такая компания, как правило, атакует большой рынок, потому что тебе как инвестору нужно, чтобы она показала быстрый рост и имела потенциал еще большего. В этом случае ее будут оценивать за перспективу, за возможность дальнейшего роста. И вот эта модель сломалась.

Мы стали смотреть на те компании, которые платят хорошие дивиденды. Выяснилось, что, как правило, они в противоположность «венчурным» существуют не на больших, а на маленьких рынках, они сделали продукты и сервисы для этих рынков, показали выручку, условно, в 1 млрд руб., но при этом заняв 50% какой-то ниши. Таким образом, компания уже стала монополистом, расти дальше ей некуда, потенциала роста у нее нет – выйдет ли она в соседние ниши, неизвестно. Потому что фактически это будет уже новый стартап, который неизвестно, взлетит или нет. Поэтому никто не готов платить этой компании за ее потенциал роста. Ведь ты как венчурный инвестор выходишь не в самом конце, когда компания уже все завоевала, а продаешь еще с хорошим мультипликатором, когда есть еще дальнейшие шаги.

– Потому что там мультипликатор будет меньше. Такой непростой венчурный бизнес. Это только кажется, что ты ходишь в футболке, умничаешь и деньги налево-направо раздаешь. Вопрос, как вернуть потом эти деньги?

– Он может существенно различаться для разных компаний, рынков, технологий, моделей бизнеса, доходности. Если по-простому, любая оценка привязана к двум показателям: к доходности или потенциальной доходности компании, в которую ты инвестируешь, и ее способности расти. В лучшем моменте компания может иметь отрицательную доходность, но зато у нее хорошая, например, юнит-экономика, и просто на этапе роста она вынуждена вкладывать деньги в развитие. Из этих двух показателей всегда складывается оценка компании. Плюс, конечно, рынок, плюс какая-то юридическая структура, технология под ней, но это все производные другого порядка.

В общем, мы обнаружили, что в нашем портфеле есть порядка 35 компаний, которые периодически нам платят дивиденды, и есть порядка 17 компаний, которые платят устойчиво. Это компании с хорошими продуктами, они вышли в относительно небольшие сегменты рынка, стали там либо монополистами, либо лидерами, либо одними из лидеров и зарабатывают хорошие деньги. Ведь задача любого бизнеса – это достичь монополии хоть на каком-то рынке, хоть на какой-то промежуток времени. Только тогда ты можешь нормально начать зарабатывать. Тогда как при жесткой конкуренции твоя прибыль оказывается обрезанной. Соответственно, когда компании становятся монополистами на своих рынках, они выставляют тот прайс, который им кажется удобным, – все все равно платят, потому что вариантов нет. Ну либо ее продукт настолько хорош, что все остальное меркнет. Соответственно, такие компании относительно защищенно себя чувствуют. И продолжают платить дивиденды.

И мы решили в такие компании активнее инвестировать. 17 компаний в портфеле из 450 – это скорее какая-то погрешность, скорее исключение, чем правило. Тем не менее в реальности 2022 г. это исключение и вышло на первый план.

Мы подумали, почему нет, если в моменте ничто другое на рынке не работает. Большинство из подобных компаний никогда не приходили за венчурным капиталом, они вообще не понимают, как с инвесторами общаться. И в этом смысле с ними тяжело работать. Но мы справляемся благодаря нашему акселератору. Сейчас мы закрыли прием заявок, к нам поступило порядка 490 заявок, из них мы выберем 10–30 компаний, в которые на первом этапе инвестируем по 5 млн руб.

– Совершенно верно.

– Компании-то есть, ноу-хау есть. Роста не будет, независимо от того, насколько у тебя гениальное ноу-хау.

– Роста капитализации не будет. Потому что венчурного рынка нет, глубины в нем нет. Никто не готов высоко оценивать компании с хорошим потенциалом. Неизвестно, реализуется этот потенциал или нет в текущей турбулентной обстановке. Это первая причина. Вторая причина состоит в том, что опять же в силу нестабильности экономики сейчас в стране нет денег на венчурном рынке. Их и раньше было не так уж много, а теперь вообще не стало. Так и получается, что нет глубины венчурного рынка, компания не в состоянии поднять несколько раундов инвестиций подряд. Один раунд еще как-то возможно, но рассчитывать на 2–3 раунда до того, как добежать до прибыльности, до рентабельности, в текущей ситуации невозможно.

Получается, что ты или становишься прибыльным буквально через один шаг или проигрываешь, потому что шансы получить еще 2–3 венчурных шага минимальны.

– Это называется реализм – когда ты понимаешь, что да, все плохо, но, в принципе, находишь, чем заняться.

– По крайней мере на пару лет мы точно рассчитываем. Следующий год мы планируем инвестировать в такой модели, дальше поглядим.

– Целевых показателей у нас нет, но исходя из того, что в акселератор мы сейчас примем от 10 до 35 компаний, и если модель приживется – ведь мы еще до конца не знаем, будет ли она успешной, – то возьмем еще 30–40 таких компаний.

– Почему? У нас есть несколько сделок, которые даже сейчас идут с инвестициями по 50–100 млн руб. Мы рассматриваем крупные сделки, но это будут единичные истории. 2–3 таких, может 4–5 компаний.

– Да, в этом году.

– Смысла в этом нет, потому что...