Ударят ли новые санкции по экономике так же, как в 2014–2015 годах

Принципиальное отличие сегодняшней ситуации – динамика цен на нефть
Иван Чакаров, главный экономист Citigroup в России, Украине, Казахстане
Прослушать этот материал
Идет загрузка. Подождите, пожалуйста
Поставить на паузу
Продолжить прослушивание

Наблюдая реакцию финансового рынка на недавно введенные санкции, мы вправе задать себе вопрос: ожидает ли Россию неприятное повторение кризиса 2014 г.? Если мы просто сравним реакцию рынков 9 апреля 2018 г. [в понедельник, после объявления нового раунда санкций США] и в тот момент, когда в 2014 г. западные страны анонсировали санкции против России, то увидим, что российские активы сегодня подешевели на столько же, если не больше. Цены на корпоративные облигации в 2018 г. упали намного сильнее. Курс рубля в течение одного дня снизился примерно на 4,1%, тогда как в марте 2014 г. его максимальное дневное падение составляло 3,6% (впрочем, тогда Россия еще не отказалась от управления курсом рубля и тратила значительные валютные резервы, чтобы снизить влияние санкций на него). Фондовый рынок 9 апреля потерял около 10%, что сопоставимо с его потерями на фоне «крымского кризиса». Наконец, доходность ОФЗ подскочила на 22 базисных пункта, несколько меньше, чем в марте 2014 г. (тогда она выросла на 38 базисных пунктов).

Российские финансовые активы испытали болезненный удар. Однако ключевой фактор, отличающий нынешнюю ситуацию от 2014–2015 гг., – это цены на нефть. Если тогда она стремительно дешевела, то сегодня мы видим полностью изменившийся общий фон со значительно более высокими ценами на нефть. Поскольку экономика России все еще очень зависит от цен на энергоносители, их рост должен поддержать экономическую активность в стране.

По нашим оценкам, экономический спад 2014–2015 гг. был почти исключительно связан с падением цен на нефть, а не с введением санкций. Мы тогда использовали статистические методы, чтобы раздельно оценить влияние обвала нефтяных цен и собственно санкций на состояние экономики. Как мы выяснили, на счет санкций можно отнести лишь одну десятую часть общего сокращения ВВП в период со II квартала 2014 г., когда он достиг пиковых значений, по IV квартал 2015 г., когда падение ВВП было максимальным.

Таким образом, если цены на нефть останутся на текущем уровне или близком к нему, влияние новых санкций на экономику будет довольно ограниченным. Если Россия и дальше будет придерживаться в целом сбалансированной финансово-бюджетной политики и поддерживать, как ожидается, профицит текущего счета на уровне 3% ВВП, ее экономика будет развиваться относительно спокойно и будет меньше подвержена риску рецессии, чем в 2014–2015 гг.

Однако поведение финансовых активов в большей степени зависит от общего настроения инвесторов, нежели от динамики нефтяных цен. В случае дальнейшей эскалации санкций и роста геополитической напряженности мы, скорее всего, увидим расхождение динамики экономических показателей и цен на финансовые активы, тогда как в 2014 г. обрушившиеся цены на энергоносители потянули на дно и то и другое. Если фондовый рынок продолжит нести потери, а доходность ОФЗ не вернется к прежнему уровню, Центральный банк может быть вынужден пересмотреть периодичность снижения ключевой ставки, приостановив темпы смягчения денежно-кредитной политики и денежного стимулирования экономики. Так что санкции, безусловно, могут оказать опосредованное влияние на экономику, хотя его степень с трудом поддается количественной оценке, поскольку зависит от эволюции режима санкций в будущем.

Стоит добавить, что рубль в последнее время сильно сдал позиции по отношению к доллару, что порождает вопрос о возможных мерах реагирования со стороны ЦБ. Ответ зависит прежде всего от того, насколько сильно курс отклонился от фундаментально обоснованных значений. По нашим оценкам, при определении справедливой стоимости рубля нужно учитывать три фактора. Упрощенный подход заключается в следующем: динамика курса исторически тесно связана с динамикой нефтяных цен, а нынешнее ослабление рубля не соответствует их текущему уровню. Но это не самое существенное. Если мы проанализируем реальный эффективный курс рубля изолированно от других факторов и сравним его со средними показателями за последние 10 лет, то обнаружим, что рубль сегодня слабее, чем должен быть. Однако более сложные, теоретически обоснованные расчеты, учитывающие не только динамику реального эффективного курса, но и различия в уровнях производительности, достигнутых Россией и ее торговыми партнерами, свидетельствуют, что российская валюта, наоборот, скорее переоценена.

Поэтому, с нашей точки зрения, сегодня у ЦБ нет веских оснований для настойчивого противодействия ослаблению рубля. Более того, если кризисные дни 2014–2015 гг. нас чему-то и научили, то именно тому, что Центробанку нужно сохранять самообладание при колебаниях валютного курса, так как главной задачей последнего является абсорбирование шоков во времена повышенной волатильности рынков. В конце концов в последние пять лет после перехода к плавающему курсу чувствительность населения к колебаниям рубля заметно снизилась, что снизило вероятность наступления полномасштабной финансовой нестабильности.

Если желание успокоить рынки все же возникнет, то с большей вероятностью Минфин предпочтет прекратить регулярные покупки валюты на рынке, а ЦБ – завершить цикл снижения ставок. Минфин начал выкупать валюту с рынка в январе 2017 г. и с тех пор аккумулировал порядка $27 млрд – это значительная сумма для российского валютного рынка. Не так давно ведомство объявило, что временно приостанавливает ежедневные покупки валюты, и, как нам представляется, это быстро и легко реализуемая возможность гибко отреагировать на сложившуюся неблагоприятную ситуацию. Аналогичным образом может поступить и Центробанк. Если он сочтет, что слабая валюта подстегивает инфляцию, то может сделать паузу в цикле снижения базовой ставки, тем более что она и так уже опустилась до 7,25%.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов

Читать ещё
Preloader more