Выпуск внутренних гособлигаций: ограниченная доходность, умеренное вытеснение частного сектора
Амбициозная программа выпуска внутренних облигаций, запланированная правительством на 2010-2013 гг., захватила воображение рынка. Это привело к опасениям по поводу значительного роста ставок по облигациям и вытеснения частного сектора. Мы считаем, что рынок будет приятно удивлен отсутствием значительного увеличения процентных ставок, поскольку взаимозависимость факторов спроса и предложения обеспечит сдержанное влияние на цену как минимум до конца 2012 г., что станет лакомым куском для инвесторов, которые ищут возможности вложения средств на российском рынке.
После многих лет агрессивной экспансии сегодня финансовая политика нацелена на консолидацию, хотя ее усилий будет недостаточно, чтобы вывести структурный дефицит (который не связан с нефтяными доходами) на уровень, необходимый для сохранения богатства, получаемого от продажи нефти в долгосрочной перспективе. Ожидаемое истощение Резервного фонда в 2011 г. вынудит правительство изыскать дополнительные источники для «латания дыр», при этом основное бремя падет на внутреннюю эмиссию, от которой правительство планирует получить $30 млрд в 2010 г. и $45-50 млрд в год в период с 2011 по 2013 гг. (здесь и далее приводится долларовый эквивалент рублевого выпуска). Это и стало причиной возникновения спекуляций вокруг быстро исчезающей избыточной ликвидности, которая приводит к неблагоприятному воздействию на процентные ставки и созданию сложных условий заимствования для частного сектора.
Мы считаем, что результат будет гораздо более мягким, и мы видим пять причин, по которым увеличение предложения государственных ценных бумаг будет встречено таким же высоким спросом. Во-первых, фактический выпуск облигаций внутреннего займа будет ниже запланированного. Потенциально цены на нефть, которые окажутся выше прогнозов, снизят запланированный дефицит, в то время как озабоченность высокими процентными ставками, которые будут «душить» восстановление экономики, увеличит привлекательность внешнего финансирования и приватизации. По нашим оценкам, суммы выпуска в период с 2010-го по 2013 г. составят около $137 млрд, что на 20% меньше, чем было запланировано правительством. Во-вторых, низкий потенциал роста ВВП в новых российских реалиях создаст следующую тенденцию: темпы роста депозитов будут опережать темпы роста кредитования. Таким образом, будет обеспечено пополнение внутренней ликвидности в банковском секторе и сохранение высокого спроса на государственные ценные бумаги.
В-третьих, реформы сделают рынок облигаций более совершенным. Правительство уже приступило к улучшению инфраструктуры рынка, что сделает его проще для иностранных инвесторов. ММВБ намерена совершенствовать существующие нормативные требования, в том числе ограничить обязательное использование местных брокеров для торговли облигациями и использование только одного счета для торговли на разных рынках с 2011 г. Кроме того, ММВБ прорабатывает сценарии слияния двух расчетных палат к концу 2010 г., а также намерена привести порядок расчетов в соответствие с международными стандартами (например, возможность расчетов в течение трех дней вместо немедленного расчета) и предоставить возможность торговли фьючерсами на государственные облигации.
В-четвертых, низкий уровень внутреннего долга позволит слегка увеличить задолженность, что, в свою очередь, еще больше снизит незначительное воздействие на процентные ставки. На сегодняшний день величина государственного долга в России составляет 10% от ВВП. По нашему мнению, эта величина возрастет до 13-14% к 2013 г. на фоне увеличения выпуска внутренних гособлигаций. Эти цифры очень низки по сравнению с международными стандартами, поэтому участники рынка не будут беспокоиться о выполнении своих обязательств государством. Другими словами, они не будут требовать надбавку за риск, соглашаясь на умеренный уровень прибыли. Для сравнения: в Греции, где государственный долг составляет большой процент от ВВП, участники рынка требуют достаточно высокого уровня доходности для покупки греческих облигаций.
Наконец, низкое давление инфляции в новых российских реалиях облегчит Центральному банку поддержание благоприятных макроэкономических условий для инвесторов и сдержит процентные ставки для того, чтобы гарантировать покупку облигаций.
Автор - главный экономист по России и СНГ \"Ренессанс капитала\".