Ситуация в странах PIIGS не так плоха, как кажется

Для объединенной Европы 2011 год начался весьма неплохо: долговые проблемы периферийных стран, казалось, отошли на второй план, а общая позитивная статистика по ключевым экономикам добавляла рынкам оптимизма. Однако с приходом весны ситуация на долговых рынках отдельных стран еврозоны серьезно обострилась, при том что на глобальных рынках продолжал царить позитивный настрой. Наихудшую динамику демонстрировали краткосрочные облигации Греции на фоне участившихся слухов о необходимости скорой реструктуризации госдолга страны.

Вслед за двухлетними госбумагами Греции инвесторы ринулись продавать суверенные риски Португалии и Ирландии сопоставимой дюрации. В результате рынки наблюдают затянувшуюся ситуацию «инвертированности» суверенных кривых трех из пяти стран группы PIIGS (Португалии, Испании, Италии, Греции, Испании), т.е. превышения доходностей более коротких выпусков над длинными. По нашему мнению, такая ситуация сохранится недолго – фундаментальных оснований для этого нет, да и все большее число игроков обращает внимание на сложившееся рыночное несоответствие.

Начало настоящей волне роста доходностей положило агентство Moody’s, снизив 7 марта рейтинг Греции сразу на три ступени - до В1. На этом фоне доходность по 2‑летним бумагам Афин взлетела за два дня почти на 200 базисных пунктов. Последовавшее снижение показателя было недолгим, и уже к середине апреля доходность вернулась к отметке 17%. Дальнейшая же динамика госдолга Греции была скачкообразной – доходности 2‑летних бумаг в период 14‑26 апреля в среднем росли немногим менее чем на 100 б.п. в день. Спусковым крючком послужило заявление министра финансов Германии о том, что для решения проблем Греции могут понадобиться дополнительные шаги в случае, если очередная ежеквартальная оценка состояния госдолга страны, намеченная на июнь, покажет его неустойчивый характер. В дальнейшем новостной фон также не способствовал нормализации ситуации на долговом рынке Греции.

Наибольшее влияние спекуляции вокруг реструктуризации госдолга Греции оказали на долги Ирландии. Так, спред между 10-летними и 2-летними гособлигациями Дублина перешел в отрицательную зону в середине апреля 2011 г. Схожая ситуация (превышение ставок по коротким бумагам над ставками по долгосрочным) наблюдается и по долговым обязательствам Португалии. При этом рынки благосклонно относятся к Испании – спред между 10- и 2-летними бумагами с начала 2010 г. находится возле отметки в 200 б.п.

Ситуация в Греции действительно далека от идеальной, однако реструктуризация Афинами госдолга не выглядит вероятным сценарием, по крайней мере на горизонте до двух лет. Более того, реакция долгового рынка на последний новостной фон по Ирландии и Португалии кажется нам чрезмерной.

Согласно последним статданным греческого минфина, дефицит бюджета страны за январь - март 2011 г. составил 4,7 млрд евро, что полностью совпало с планами правительства на I квартал. При этом первичный дефицит бюджета в I квартале 2011 г., не учитывающий расходы на процентные выплаты по госдолгу, составил 1,5 млрд евро против установленной в рамках пакета внешней помощи планки на I квартал в 2 млрд евро. Таким образом, Греция в январе - марте выполнила согласованный с ЕС и МВФ план по снижению госрасходов и, в нашем понимании, может рассчитывать на выделение очередного транша в размере 8 млрд евро в августе.

Планируемый по итогам 2011 г. дефицит бюджета составляет 19,8 млрд евро и частично включает в себя выплаты по госдолгу и процентам. В случае, если Греция окажется не в состоянии осуществлять заимствования на рыночных условиях, мы ожидаем поддержки со стороны Европейского фонда финансовой стабильности (EFSF), получившего право приобретения госбумаг проблемных стран на первичном рынке.

Исполнение бюджета в других "периферийных"странах еврозоны в I квартале 2011 г. также можно считать удовлетворительным. По данным минфина Ирландии (еще одной страны из группы PIIGS, получившей помощь извне и находящейся под пристальным вниманием как панъевропейских регуляторов, так и МВФ), дефицит бюджета за январь - март составил 7,1 млрд евро (а без учета процентных платежей по госдолгу – 6,2 млрд евро). Это соответствует согласованным с ЕС и МВФ в ноябре 2010 г. параметрам – потолок первичного сальдо бюджета за январь - март для Ирландии, согласно документу МВФ, установлен на уровне 7,8 млрд евро. Таким образом, в случае Дублина мы также не видим препятствий для выделения очередной порции финансовой помощи.

Учитывая, что запланированный на 2011 г. дефицит бюджета Ирландии составляет 14,7 млрд евро, а объем нетто-заимствований – 14,8 млрд евро, мы не видим причин опасаться реструктуризации госдолга страны в текущем году. Стремительный рост доходностей по среднесрочным госбумагам страны, наблюдаемый с середины апреля, мы считаем отголоском греческого фактора.

Итоги исполнения бюджета в Португалии в январе - марте 2011 г. оказались лучше прогнозов властей: дефицит составил лишь 148 млн евро против целевого показателя на I квартал в размере 2,5 млрд евро. Достижению данного результата способствовало снижение расходной части на 2 млрд евро. Напомним, что Лиссабон после отставки правительства в марте 2011 г. начал переговоры с партнерами по ЕС и МВФ касательно предоставления финансовой помощи, размер которой может составить около 80 млрд евро. Власти страны рассчитывают выйти на подписание согласованного документа о финподдержке к середине мая.

В 2011 г. Португалии предстоит погасить долг (включая проценты) на сумму 20,1 млрд евро, что почти полностью покрывается планируемым на текущий год валовым объемом новых размещений в размере 18‑20 млрд евро. Таким образом, дефицит бюджета 2011 г. (9,8 млрд евро) властям придется покрывать, используя другие источники. Мы полагаем, что данный вопрос будет детализирован в ходе проходящих в настоящий момент переговоров с ЕС и МВФ.

Фискальная система Испании завершила I квартал 2011 г. также с достаточно хорошими результатами. Дефицит бюджета за январь - март составил 6,9 млрд евро, что эквивалентно 0,64% ВВП и на 20% меньше показателя за соответствующий период прошлого года. Тем не менее мы бы не стали переоценивать значимость данной статистики, учитывая неравномерное распределение госрасходов по кварталам (большая их часть традиционно приходится на конец года). Покрытие годового дефицита в 65,4 млрд евро будет происходить как за счет выпуска госбумаг (нетто-объем 47,2 млрд евро), так и за счет других источников. С нашей точки зрения ключевым моментом в этом свете может стать осень 2011 г., когда станет известна сумма, необходимая для рекапитализации испанской банковской системы.

Мы уверены, что существенным фактором поддержки цен публичных долговых инструментов стран всей группы PIIGS выступает сохранение ими статуса залоговых бумаг для привлечения рефинансирования в ЕЦБ. На наш взгляд, это удерживает цены суверенных долговых инструментов рассматриваемых экономик PIIGS от еще больших провалов и дает дополнительную возможность «прикрыть тылы» при покупке данных облигаций – их всегда можно «отнести» в качестве залога в ЕЦБ и привлечь деньги.

Сложившаяся ситуация видится нам привлекательной для игры на нормализацию спредов между 10- и 2‑летними суверенными выпусками рассматриваемых стран и их возврат в положительную область к традиционным для последнего времени значениям (до разговоров о риске реструктуризаций). Для Португалии в качестве такового мы видим диапазон 230-250 б.п. при текущей величине спреда более ‑200 б.п. (все значения спредов – на 29.04.2011) По Ирландии целевым уровнем мы считаем 200-240 б.п. при нынешних ‑97 б.п. (все спреды рассчитаны из доходностей последних размещенных выпусков с соответствующими сроками обращения – они традиционно являются более ликвидными в сравнении с ранее размещенными).

Вновь обратим внимание, что причиной возникновения инвертированности суверенных кривых данных стран стала именно эскалация слухов о риске реструктуризации коротких долгов Греции – соответственно мощные продажи в их коротких бондах шли по принципу «а вдруг и им достанется». Касательно Греции целевым уровнем спреда между 10- и 2-летними суверенными выпусками считаем как минимум 0‑50 б.п. при текущем ‑830 б.п.

Автор - аналитик дирекции анализа экономики и финансовых рынков НБ \"Траст\".

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать