Инвесторы чураются госкомпаний из развивающихся стран
Капитализация "Газпрома" всего в 3 раза больше его прибыли против 11 у индекса MSCI Emerging Markets в целом; наиболее популярны у управляющих потребительские компании
Беспокойство отношением российских властей к миноритарным акционерам неоднократно высказывал управляющий директор Templeton Emerging Markets Group Марк Мобиус, один из крупнейших инвесторов на развивающихся рынках. Templeton была одним из акционеров «ТНК-ВР холдинга», акции которого «Роснефть» поначалу отказалась выкупать после поглощения «ТНК-BP». «Есть серьезное беспокойство относительно судьбы миноритариев ТНК-ВР после покупки компании «Роснефтью», ведь это показатель того, как российское правительство будет в дальнейшем относиться к миноритарным акционерам приватизируемых компаний. <...> Любой акционер «Роснефти», Сбербанка, который тоже принадлежит государству, или любой другой госкомпании, должен задаться вопросом: как будут относиться к миноритарным акционерам в этих компаниях? Скажет ли правительство, что его больше всего заботят интересы государства, а не всех акционеров?» - говорил он в мае в интервью «Ведомостям».
Международные управляющие активами всегда с осторожностью относились к государственным компаниям из развивающихся стран. Традиционно считается, что они могут в первую очередь руководствоваться интересами своего главного акционера, который может требовать, например, реализации социально или политически значимых проектов, тем самым снижая эффективность бизнеса государственных компаний по сравнению с частными. Интересы же миноритарных инвесторов и защита их прав для госкомпаний - далеко не первоочередная задача.
Правда, в 2000-е гг. акции многих госкомпаний, особенно из сырьевого сектора, который тогда бурно рос, нередко обгоняли по темпам роста рынок в целом. Однако эти времена прошли, и сейчас управляющие чураются госкомпаний из развивающихся стран едва ли не сильнее, чем когда-либо, а больше всего они любят акции компаний, ориентированных на потребителей этих стран, пишет Financial Times.
Госкомпании - в основном это такие национальные чемпионы, как PetroChina, Сбербанк или Petrobras, - сейчас торгуются почти с 50%-ным дисконтом к своим аналогам из частного сектора, свидетельствует анализ Bank of America Merrill Lynch. «Масштабный дисконт госкапитализма очевиден, предубеждение [инвесторов] напрямую связано с принадлежностью [этих компаний] государству, - пишет в отчете Аджай Капур, стратег по рынку акций Bank of America Merrill Lynch. - Рынок просто не верит, что государство может действовать правильно».
Хотя госкомпании могут получать от государства значительные выгоды, например, кредиты по пониженным ставкам или гарантируемые правительством, налоговые льготы и выгодные госконтракты, максимизация доходов акционеров не является для них приоритетом, указывают аналитики. «Мы много раз видели, как масштабная инвестиционная программа съедает прибыли, - говорит Эмили Уайтинг, управляющая портфелем в JPMorgan Asset Management. - Многие из этих компаний управляются не в интересах акционеров».
Классические примеры здесь - китайские банки и российские энергогиганты. Но даже и в Бразилии, экономическую систему которой, в отличие от предыдущих двух стран, нельзя назвать госкапитализмом, правительство, например, неофициально заставляет нефтегазовую монополию Petrobras субсидировать топливо, что позволяет сдерживать инфляцию; компания на этом может терять миллиарды долларов прибыли.
В результате капитализация Petrobras, Bank of China и «Газпрома» меньше их балансовой стоимости. Отношение капитализации к прибыли (P/E) у «Газпрома» - меньше 3, у «Роснефти» - 7,7, тогда как у индекса развивающихся стран MSCI Emerging Markets в целом - 11. Аналогичная ситуация с банками: у недавно разместившего депозитарные расписки ТКС-банка отношение капитализация к прогнозируемой на 2014 г. прибыли составляет 11,4, тогда как у государственных Сбербанка и ВТБ - 5,8 и 5,5 соответственно.
Правда, в прошлом десятилетии традиционное мнение о меньшей эффективности госкомпаний расходилось с практическими действиями инвесторов. В апреле 2012 г. Morgan Stanley опубликовал отчет, в котором, выделив из MSCI Emerging Markets 122 компании с долей государства не менее 30%, выяснил: с января 2001 г. «индекс госкомпаний» обогнал индекс на 260%, а с кризисного дна в октябре 2008 г. - на треть. Во многом это объяснялось взлетом сырьевых компаний, цены акций которых росли вместе с ценами на сырье. Кроме того, правительства многих стран, включая Россию, поддерживали национальные нефтегазовые компании, препятствуя работе частных. А в кризис 2008-2009 гг. власти опять-таки помогали прежде всего государственным компаниям.
Сейчас многие из этих факторов не работают, цены на сырье уже несколько лет снижаются, а на нефть - фактически стоят на месте. (Капитализация «Газпрома» в 2008 г. превышала $300 млрд, а сегодня составила $111 млрд.) Поэтому на первый план снова вышло мнение инвесторов об эффективности бизнеса компаний, управления и защите прав акционеров.
«Роснефть» около полугода отказывалась выкупать акции миноритариев; в октябре на инвестиционном форуме в Сочи премьер-министр Дмитрий Медведев убедил президента «Роснефти» Игоря Сечина выставить оферту миноритариям, но предложенная в итоге цена многих из них, включая Мобиуса, не устроила.
При этом акции потребительских компаний (а это компании из частного сектора) настолько любимы инвесторами, что некоторые аналитики считают их котировки чрезмерно завышенными. Капур пишет о «значительной концентрации риска» в портфелях многих инвесторов, нагрузивших их акциями потребительских компаний. У крупнейшего российского ритейлера «Магнит», например, P/E равно 31,7. Даже основатель и крупнейший акционер «Магнита» Сергей Галицкий в 2012 г., когда сеть обошла по рыночной капитализации французскую Carrefour, второго в мире ритейлера по выручке, написал в твиттере: «Инвесторы сошли с ума».
20 самых дешевых из 100 крупнейших компаний развивающихся стран были так дешевы по сравнению с индексом MSCI Emerging Markets лишь трижды в истории - когда рынки находились на дне из-за кризисов: в 1998 г., 2002 г. и 2008 г. Замедление экономического роста, осложнение бюджетной и финансовой ситуации могут спровоцировать новый раунд реформ и приватизации в развивающихся странах, что может положительно повлиять на динамику котировок госкомпаний, полагает Питер Марбер, директор по инвестициям на развивающихся рынках Loomis Sayles. Это, возможно, оптимистичный сценарий, признает Марбер, но, по его мнению, он начинает понемногу реализовываться: «Время действий приближается, рынки и население будут более активно требовать перемен».