Внутренние факторы определят динамику российского фондового рынка в этом году

Один из наиболее важных предвестников надвигающихся изменений – запланированные Минфином операции на валютном рынке
Барри Эрлих, главный аналитик по стратегии на рынке акций Citigroup в России

В последние четыре года поведение инвесторов на российском рынке определяли по большей части негативные ожидания: они принимали во внимание динамику цен на нефть (от которых зависел и с которыми тесно коррелировал курс рубля), отток капитала, санкции, глубину экономического спада, снижение доходов населения и даже участие России в военных конфликтах. Но внимание, которое инвесторы уделяли негативным факторам, не означало, что они смотрят негативно на рынок в целом. У «быков» еще в прошлом году возникло ощущение, что значимость этих проблем либо изначально была сильно преувеличена, либо будет ослабевать; и свою правоту «быки» доказали.

Однако начиная с середины декабря российский фондовый рынок неожиданно для многих ушел в боковой тренд. В то время как рынки других развивающихся стран растут, российский (впервые за последние два года) довольно длительное время показывает далеко не лучшую динамику. Причем в тот самый момент, когда Россия, кажется, уже нащупала выход из многолетней рецессии, а геополитический фон для нее изменился к лучшему.

Что же произошло? Возможно, на российский рынок начинают оказывать влияние какие-то новые факторы? Мы полагаем, что да.

Запланированные Минфином операции на валютном рынке — один из наиболее важных предвестников надвигающихся изменений, под воздействием которых в ближайшие несколько лет произойдет полная, фундаментальная смена драйверов роста российского рынка капитала.

Мы, вероятно, вступаем в период намного более стабильных цен на рынке нефти, где до сих пор чередовались то коллапсы, то ралли; об этом можно судить по траектории цен форвардных контрактов на нефть. Из-за сокращения добычи в странах, входящих и не входящих в ОПЕК, а также более глубокого понимания того, как производители сланцевой нефти в США реагируют на рыночные изменения, соотношение спроса и предложения в перспективе представляется гораздо более сбалансированным. Так что роль этого драйвера сходит на нет. Зато растет вероятность снижения волатильности на нефтяном и, соответственно, валютном рынках.

Волатильность на валютном рынке уже начала снижаться, а запланированные Минфином интервенции, на наш взгляд, будут дополнительно ее гасить. Валютный рынок, привязанный к рынку нефти, до сих пор был важным драйвером для фондового рынка: примерно 50% прошлогоднего прироста российского фондового рынка (в долларовом выражении) мы связываем именно с колебаниями валютных курсов. Этот механизм, как мы полагаем, перестанет работать. Валютный рынок становится менее волатильным, что должно способствовать снижению риска, связанного с российскими активами. Следствием станет их умеренная переоценка и, возможно, повышение инвестиционной активности в России.

Мы полагаем, что в 2017 г. на второй план уйдет и фактор геополитики. Судя по котировкам кредитных дефолтных свопов (CDS) на Россию, инвесторы не считают риски политической или геополитической турбулентности высокими для нее. Поэтому мы вряд ли увидим взлет цен на российские активы, когда, предположим, ситуация изменится к лучшему. Поскольку, как показали проведенные нами исследования, санкции оказали минимальное негативное влияние на российскую экономику и динамику доходов, мы считаем, что и их возможная отмена не придаст рынку дополнительного импульса.

С нашей точки зрения, доминирующим фактором, влияющим на инвестиционную активность (а ее нынешний уровень, по общему мнению, ограничивает экономический потенциал страны), теперь являются не геополитические перспективы, а ожидания относительно внутренней политики. И здесь положительную роль могли бы сыграть: 1) обещание сохранить стабильность налогообложения в корпоративном секторе после президентских выборов; 2) дальнейшее дерегулирование бизнеса; 3) меры по переходу к модели экономического роста, при которой ставка делается на частные, а не государственные компании; 4) дивидендные выплаты государственных компаний.

В 2015-2016 гг. Россия заключила ряд крупных соглашений с Китаем о поставке энергоресурсов, они оказали поддержку ее экономике. Есть вероятность, что и в 2017 г. будут инициированы сделки не только с Китаем и не только в сфере энергетики.

Единственным крупным драйвером рынка, который сохранится с предыдущих лет, в 2017 г. будут ожидания относительно инфляции и снижения процентной ставки. С их учетом, вероятно, будут улучшены прогнозы роста экономики в 2018 г., что опять же дает надежду на умеренное повышение оценок роста российских акций. Однако по мере приближения инфляции к целевому показателю Центрального банка, 4% годовых, произойдет переключение и этого драйвера: ожидание замедления инфляции сменится ожиданием ее стабилизации.

Итак, мы выделяем три фактора, которые будут оказывать позитивное влияние на рынок: стабилизация валютного курса, продолжение цикла снижения процентных ставок и шаги в направлении модели экономического роста, предполагающей большее благоприятствование для частных, а не государственных компаний. Влияние других факторов мы оцениваем как нейтральное. В привязке к фондовому рынку это означает, что рост корпоративных прибылей, по нашим ожиданиям, немного превысит консенсус-прогноз. При этом, даже если не принимать во внимание наметившийся общий рост российского рынка, мы считаем, что коэффициент «цена/прибыль» (Р/E) в среднем для акций крупнейших компаний (без учета их доли на рынке) может быть увеличен с 10 раз до 10,5 раза – но это при условии, что подтвердятся наши предположения относительно драйверов рынка. С учетом этих составляющих мы ожидаем, что доходность российского фондового рынка в 2017 г. составит примерно 10%, или около 14% с учетом дивидендов.

В центре внимания сейчас должны быть не скачки валютного рынка, а стабильность рубля, не геополитические факторы, а внутренняя политика, не негатив, а позитив. Все это требует соответствующих сдвигов в мышлении инвесторов.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов