Рубль в этом году обретет долгожданную стабильность

Несмотря на благоприятный внешний фон – высокую ожидаемую стоимость нефти в 2018 г. и ускорение роста мировой экономики, укрепление рубля ограничено интервенциями Минфина и стагнацией физических объемов поставок нефти в рамках сделки ОПЕК+.

В 2017 г., несмотря на отдельные краткосрочные периоды разнонаправленного движения стоимости нефти и рубля, в целом основным драйвером курса российской валюты оставалась именно цена нефти. За год она прибавила 17,7%, а курс рубля к доллару – 6,7%. Рубль мог бы укрепиться и сильнее, но этому препятствовало новое бюджетное правило Минфина.

По нашим оценкам, в 2018 г. макроэкономические условия будут даже лучше: мы ожидаем среднюю цену нефти $62 за Brent, или +16% к среднему уровню 2017 г. Мировая экономика ускоряется, рост мирового ВВП пересмотрен с 3,7 до 3,9% (МВФ), такие же темпы ожидаются и в 2019 г. Последний раз мировая экономика росла так быстро в 2010 г., восстанавливаясь после кризиса 2008-2009 гг., до этого подобные темпы роста были присущи 2003-2007 гг. Сырьевые валюты в таких условиях традиционно укрепляются: индекс валют развивающихся стран к доллару со второго полугодия 2003 г. до конца 2007 г. вырос на 55%, за 2010 г. – на 13,3%.

Сальдо торгового баланса продолжит расти

Профицит внешней торговли сейчас основной фактор укрепления российской валюты. Как мы и ожидали, ситуация в 2017 г. начала улучшаться: среднемесячное превышение экспорта над импортом составило $9,6 млрд (против $7,5 млрд в 2016 г.). В 2018 г., по нашим оценкам, рост сальдо торгового баланса продолжится, однако будет не столь существенным и составит в среднем $11 млрд в месяц с традиционно более сильным профицитом в I квартале ($15-16 млрд ежемесячно) и более низкими значениями в летние месяцы.

Политика денежных властей становится антициклической

В 2018 г. против рубля будет играть бюджетное правило: мы ожидаем, что Минфин выкупит порядка $48 млрд на внутреннем рынке (в 2017 г. – лишь $14,1 млрд). Такой агрессивный покупатель хотя и распределяет интервенции равномерно, в годовом выражении существенно препятствует укреплению национальной валюты: без бюджетного правила можно было бы ожидать падения доллара ниже 50 руб./$.

Суть введенного в 2017 г. бюджетного правила – покупка/продажа валюты в размере дополнительных (выпадающих) нефтегазовых доходов. В 2017 г. это были исключительно дополнительные доходы, объем которых рассчитывался по отношению к базовым нефтегазовым доходам бюджета, заложенным в законе о бюджете на 2017 г. и рассчитанным исходя из цены на нефть Urals $40 за баррель и среднегодового курса доллара 67,5 руб./$. В 2018 г. это правило трансформировалось: отклонение доходов от заложенных в бюджет будет рассчитываться исходя из фактического курса. Изменение правила, а также более высокие цены на нефть, ожидаемые в 2018 г., по нашим оценкам, приведут к росту покупок валюты до $48 млрд за год. Таким образом, политика Минфина становится антициклической: в благоприятные годы (каким ожидается нынешний) бюджетное правило будет препятствовать укреплению рубля, а в кризисные годы переход от покупок к продажам валюты будет сдерживать его ослабление.

Возросший объем покупок будет несколько компенсирован прекращением погашения задолженности по валютному репо кредитными организациями перед Банком России. В 2017 г. это погашение привело к оттоку $11,4 млрд с внутреннего валютного рынка, и к концу года задолженность банков по данному инструменту стала нулевой. Такое вымывание валюты, по нашему мнению, также приводило к снижению валютной ликвидности внутри страны, чего в 2018 г. уже не будет.

В совокупности денежно-кредитная, бюджетная и налоговая политика будет препятствовать укреплению рубля в условиях благоприятной внешней конъюнктуры из-за роста интервенций Минфина. Возможность реальной репатриации капитала, по нашему мнению, остается скромной.

Отток капитала продолжит расти

Несмотря на ожидаемый рост оттока капитала в 2018 г., мы считаем, что на рубль этот процесс повлияет слабо. В 2017 г. отток составил $31,1 млрд (в 2016 г. – $9,8 млрд), в этом году мы ожидаем $40-50 млрд. Частично рост оттока капитала традиционно формируется за счет роста экспортной выручки: чем больше ее получают экспортеры, тем больше они могут приобретать зарубежных активов. Но опасения новых санкций могут ограничивать данный процесс, поэтому мы не ждем драматического роста оттока капитала. Его усиление мы связываем в первую очередь с готовностью отечественных компаний реинвестировать полученную дополнительную экспортную выручку за рубежом, то есть это отток, который во многом не проходит через валютный рынок и на курс рубля влияния не оказывает.

Ситуация на рынке внешних займов также нейтральна для рубля. В 2017 г. закончился процесс делевериджа российской экономики и внешний долг начал увеличиваться, однако темпы его роста остаются умеренными: суммарный внешний долг всех субъектов экономики вырос, по оценке Банка России, на $15 млрд, или 2,9%.

В 2018 г. мы ожидаем сохранения нейтральной позиции частного сектора – возможные новые экономические санкции США, вероятно, существенно осложнят привлечение крупных займов. В то же время в условиях невысокого роста российской экономики потребность частного сектора в зарубежных заимствованиях и масштабных инвестициях также невысока.

Мы ожидаем сокращения интереса внешних инвесторов к российским активам в 2018 г., несмотря на оптимистичное начало года. В прошлом году только покупки ОФЗ иностранными инвесторами привели к притоку порядка $12 млрд. Если на начало 2017 г. номинальная доходность 10-летних ОФЗ превышала доходности госбумаг в национальной валюте Индии, Индонезии и Южной Африки, то сейчас ситуация иная. Номинальные доходности ниже ОФЗ только в Индонезии, а в Индии, Южной Африке, Турции и Бразилии на госбондах можно заработать от 7,7 до 11,6% (для сравнения: в России – только 7%). Акции российских компаний традиционно менее интересны инвесторам как из-за рисков санкций, так и из-за крайне медленного роста экономики.

В 2018 г. мы ожидаем укрепления рубля в пределах 5% относительно средних уровней 2017 г., что предполагает среднегодовой курс порядка $56,2 руб., видим возможность более существенного роста курса только в случае значимой репатриации капитала.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов