Стал ли фондовый рынок менее интересен после коррекции?

В долгосрочном периоде акции не только более доходны, но и менее рискованны
Евгений Ковалишин, старший партнер группы FinEx
Прослушать этот материал
Идет загрузка. Подождите, пожалуйста
Поставить на паузу
Продолжить прослушивание

Начало 2018 г. ознаменовалось коррекцией на мировом рынке акций, что сразу вызвало всплеск дискуссий относительно справедливости нынешнего уровня цен. Известно, что попытки краткосрочного прогнозирования рынка акций относятся к области алхимии. А что можно сказать о долгосрочных прогнозах?

Здесь все выглядит намного лучше. При долгосрочном прогнозировании мы можем использовать сглаженные тренды динамики ключевых драйверов – темпа роста прибыли компаний и равновесного уровня мультипликатора «цена/прибыль» (P/E). Для анализа последнего обычно применяют метод Нобелевского лауреата по экономике Роберта Шиллера.

Переоценен ли рынок?

Еще 30 лет назад Шиллер предложил использовать в знаменателе мультипликатора усредненную прибыль компаний, входящих в широкий индекс акций, за предыдущие 10 лет. За счет этого сглаживаются краткосрочные колебания в прибыльности в рамках бизнес-цикла и получался простой инструмент для прогнозирования – САРЕ (Cyclically Adjusted Price-to-Earnings Ratio): если P/E выше среднего, значит, рынок в долгосрочной перспективе переоценен, если ниже – недооценен.

Основываясь на своей теории, Шиллер уже успешно предсказал две последние масштабные коррекции – 2000 и 2008 гг. Третью коррекцию он обещает примерно с 2015 г. Правда, за это время американский рынок вырос на 50%, но залог успеха гуру в том, чтобы говорить, что произойдет, а не когда.

По расчетам Шиллера, сейчас САРЕ для рынка США превышает 33 при долгосрочном среднем с середины ХХ в. около 20, что делает американские акции одними из самых переоцененных в мире. Но важно помнить, что сегодня в 10-летнем окне для расчета средней прибыли присутствуют кризисные 2007-2008 гг., поэтому текущие ценовые уровни выглядят относительно завышенными.

Если использовать, например, 5-летнее окно для расчета средней прибыли, то САРЕ становится уже не таким зловещим – всего 26, что очень близко к среднему значению за последние 30 лет, и рынок уже не выглядит настолько переоцененным. Не вдаваясь в скучные академические дебаты, можно сказать, что выбор 5-летнего окна для сглаживания бизнес-циклов был бы не менее обоснован, чем 10-летнего.

При этом фундаментально P/E тесно связан с показателем премии за риск (дополнительной доходности, которую требуют инвесторы на рынке акций), колебания которой в соответствии с академическими представлениями и объясняют резкие спекулятивные скачки цен. И рост среднего показателя мультипликатора за последние десятилетия вполне может объясняться снижением премии за риск, например, за счет большего доминирования на рынке институциональных инвесторов. Академические исследователи давно пришли к выводу, что в долгосрочном периоде акции не только более доходны, но и менее рискованны (в реальном выражении). И проблема близорукости и других поведенческих искажений более присуща индивидуумам, число которых на рынке постоянно снижается. Кстати сказать, попытки объяснить существование премии за риск на наблюдаемом уровне около 6% годовых привело в свое время к выявлению одного из самых известных экономических парадоксов – equity premium puzzle: 6% – это очень много для инструмента, который практически никогда не дает убытков на достаточно длинном горизонте. Получалось, что если люди настолько боятся риска акций, то они должны бояться и других рисков и, например, не выходить на улицу без каски и костюма химзащиты. Согласно классическим работам, справедливая премия за риск на рынке акций должна составлять не более 1%. Но если это так, то долгосрочный уровень мультипликатора P/E вполне может быть 40-45, что означает существенную недооценку американского рынка на сегодняшних уровнях.

Что влияет на прибыль?

Второй драйвер ожидаемой доходности – темп роста прибыли. При сохранении постоянной доли прибыли в ВВП в долгосрочном периоде этот показатель должен быть равен темпу роста экономики, определяемого, в свою очередь, темпом роста населения, технологическим прогрессом и инфляцией. Но в этом анализе ключевая предпосылка – стабильность доли прибыли в ВВП. Еще Карл Маркс предсказывал, что развитие капитализма должно приводить к росту прибыли корпораций и сокращению доли оплаты труда в общем выпуске. Удивительным образом бóльшую часть ХХ в. соотношение доли труда и капитала в ВВП оставалось стабильным (примерно два к одному). Повышение производительности и сокращение занятости в промышленности и сельском хозяйстве компенсировалось ростом сектора услуг. Например, сегодня доля услуг в ВВП США и многих других развитых экономиках превышает 80%. Маркс, наблюдая начальный этап промышленной революции в Европе XVIII-XIX вв., когда не у каждого английского рабочего была пара башмаков, не мог и в страшном сне представить гардероб современных жителей развитых стран и модную индустрию размером $2,4 трлн в год.

Сегодня активно обсуждается тема роботизации, искусственного интеллекта и других технологий, которые заменят работников многих сфер. Сфера услуг, до которой, пусть и с опозданием, тоже докатились инновации, уже не может подбирать всех «остающихся за бортом». Это означает, что при сохранении такой тенденции прибыли корпораций будут расти опережающими темпами и всем придется рано или поздно становиться капиталистами и покупать акции, которые опять-таки оказываются фундаментально недооценены на нынешних уровнях.

Развитие технологий меняет мир настолько быстро, что изменение структуры экономики нельзя больше игнорировать. Как известно из теорий эффективных рынков и поведенческих финансов, цены акций реагируют на имеющуюся у инвесторов информацию, но это не всегда происходит мгновенно. К моменту, когда результат технологического прогресса станет очевиден для всех и цены будут отражать это, нынешний уровень рынка акций останется в памяти как идеальный момент для инвестирования. Как себя будут чувствовать те, кто пропустит этот момент, не трудно представить – достаточно вспомнить рост цен на московскую недвижимость после кризиса 1998 г. и упущенные в связи с этим возможности, о которых многие сегодня вспоминают с ностальгией.

Мнения экспертов банков, финансовых и инвестиционных компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов

Читать ещё
Preloader more