Почему IPO Henderson интересно инвесторам

В ноябре крупнейшая сеть магазинов мужской одежды Henderson проведет первичное публичное предложение (IPO) на Мосбирже и станет первым fashion-ритейлером на торговой площадке. Размещение позволит привлечь капитал для дальнейшего развития бизнеса, создать ликвидность для акций на вторичном рынке, реализовать долгосрочную программу мотивации сотрудников, а также повысить узнаваемость группы, считают в компании.

Основную часть предложения составят акции, выпущенные в рамках дополнительной эмиссии компании. Акционер-основатель при определенных рыночных условиях может дополнить предложение частью акций своего текущего пакета. При этом он сохранит за собой преобладающую долю в уставном капитале компании и продолжит управлять развитием бизнеса группы. По результатам IPO доля акций компании в свободном обращении (free-float) с учетом допэмиссии и предложения со стороны акционера-основателя может превысить 10%.

По разным оценкам

Стоимость акционерного капитала Henderson может находиться в диапазоне 25–31,6 млрд руб., считают аналитики Альфа-банка. По их оценке, стоимость бизнеса (EV) без учета обязательств по аренде может варьироваться в пределах 28,5–35 млрд руб. Это соответствует мультипликатору EV/EBITDA на 2024 г. – 6,2–7,6x.

Аналитики «БКС мир инвестиций» оценивают акционерный капитал Henderson на уровне 25–37 млрд руб. (сводный диапазон) или 28–31 млрд руб. (диапазон пересечения оценок по двум методам). 

Аналитики «Тинькофф инвестиций» оценивают стоимость бизнеса Henderson немного выше – на уровне 42,2 млрд руб. За вычетом долга стоимость 100%-ной доли всех акционеров составит 31,5 млрд руб. По их расчетам, основанным на прогнозе по EBITDA компании (7 млрд руб.) и мультипликаторе EV/EBITDA (5,6х), стоимость акционерного капитала Henderson составляет около 29 млрд руб.

Аналитики ФГ «Финам» разошлись во мнениях: руководитель управления корпоративных финансов Алексей Курасов оценил компанию в 10–15 млрд руб. с учетом долга и низкой эффективности использования долга. В то время как аналитик Анна Буйлакова утверждает, что рыночная капитализация Henderson может составить порядка 26 млрд руб. Ее прогноз основан на сравнении с зарубежными аналогами с учетом странового дисконта.

Курасов считает, что от цены будет зависеть востребованность компании у инвесторов. По его мнению, для институциональных инвесторов и стратегов может быть интересна оценка в 12–15 млрд руб. В случае если она превысит 20 млрд руб., будет вызван спекулятивный интерес: кто успеет быстрее продать акции после IPO, тот и заработает. Для такой оценки нужно активно работать с розничным спросом и неквалифицированными инвесторами, заключил эксперт.

Ранее один из источников РБК сообщал, что компания намерена привлечь 3–4 млрд руб. (при размещении около 10–15% своих акций). Исходя из этих планов, компания рассчитывает на оценку бизнеса примерно в 35 млрд руб., говорит руководитель IR-проектов департамента корпоративных финансов «Цифра брокера» Анастасия Пузанова.

По текущим мультипликаторам, учитывая результаты первого полугодия 2023 г., прогнозы по динамике второго полугодия и имеющиеся долговые обязательства, стоимость компании составит не менее 30 млрд руб., считает гендиректор «Infoline-аналитики» Михаил Бурмистров.

Сильный финансовый профиль 

Сильных сторон, чтобы заинтересовать инвестора, у компании достаточно много, говорит Пузанова. Это единственный представитель отрасли на российском рынке акционерного капитала, который имеет сильный и узнаваемый потребительский бренд – Henderson управляет 159 магазинами в 64 городах России, также у нее есть два магазина в Армении. Компания показывает понятную и открытую коммуникацию с инвесторами, имеет устойчивые финансовые показатели и сильный бизнес-профиль.

В 2022 г. ее выручка выросла на 31% г/г до 12,4 млрд руб., в первом полугодии 2023 г. – на 32% г/г до 7 млрд руб. При этом за период 2018–2022 гг. среднегодовой рост этого показателя составил 16%, подсчитали аналитики Альфа-банка. По их мнению, основными драйверами роста выручки стали  рост торговых площадей в среднем на 7% в год, рост количества проданных товаров в среднем на 9% в год. Кроме того, на выручку повлияли рост средней стоимости проданного товара примерно на 6% в 2017–2022 гг. и на 4% г/г в первом полугодии 2023 г. А также начало сотрудничества с крупнейшими онлайн-маркетплейсами, такими как Wildberries, Ozon и Lamoda в 2020 г.

При этом сегмент мужской формальной деловой одежды характеризуется очень высоким уровнем устойчивости к проникновению маркетплейсов в отличие, например, от детской одежды или белья, где ритейлерам крайне тяжело конкурировать с селлерами маркетплейсов, добавляет Бурмистров.  Чтобы купить мужскую формальную одежду (костюм, пиджак, брюки), ее нужно не просто выбрать, но и померить, подобрать аксессуары, а это сложно сделать в онлайн-формате, поясняет Бурмистров. Кроме того, компания предлагает сервис индивидуального пошива и подгонки по фигуре. Это делает бизнес-модель Henderson перспективной и устойчивой в среднесрочной и долгосрочной перспективе даже в условиях быстрого роста онлайн-продаж одежды и обуви и усиливающейся конкуренции с маркетплейсами, считает эксперт.

Рентабельность по EBITDA в 2022 г. составила 38,8% по МСФО, что существенно превышает соответствующие показатели для большинства международных аналогов, отмечают аналитики «Сберинвестиций». А высокая рентабельность по EBITDA является результатом эффективно выстроенной бизнес-модели компании, добавляют они.   

Аналитики Альфа-банка прогнозируют, что в 2023–2028 гг. среднегодовые темпы роста выручки Henderson составят 17% при рентабельности по EBITDA на уровне 24–28%. Курасов сомневается, что компания сможет показать многократный рост выручки на горизонте 2–3 лет.

Удачный момент

Henderson выбрала удачный момент для выхода на IPO, считает Пузанова. За счет него компания увеличит прозрачность и понятность своего бизнеса, что даст еще больше возможностей для привлечения ресурсов на развитие. С ней соглашается Буйлакова: момент выглядит весьма удачным в условиях ограничений для инвесторов, а также увеличения интереса физлиц к российскому фондовому рынку на фоне хорошего роста акций с начала года.

Компания станет первой среди российского fashion-сегмента, кто проведет IPO, поэтому конкурентов на бирже у нее нет, говорит Пузанова. Курасов указывает среди непрямых конкурентов «М.видео». Бурмистров считает Henderson безоговорочным лидером среди монобрендовых специализированных сетей по продажам мужской одежды. По его оценке, розничные продажи ритейлера растут существенно быстрее рынка мужской одежды, компания наращивает долю и увеличивает отрыв от основных конкурентов.

Часть обеспеченных покупателей эмигрировали из страны в 2022 г., рассуждает Бурмистров, но ситуация для российских ритейлеров по продаже премиальной мужской одежды скорее позитивная, так как значительная часть люксовых брендов тоже ушла из России. В связи с уходом зарубежных брендов Henderson приобрела флагманский магазин Massimo Dutti на Кузнецком Мосту в Москве, принадлежащий группе Inditex, напоминает партнер Ricci | Blackstone Алексей Сигал. Компания продолжает расширяться на региональных рынках, захватывая торговые площади, освободившиеся после ухода других брендов, добавил он.

Кроме того, поставки с зарубежных маркетплейсов, где представлена одежда среднего и высокого ценового сегмента, сильно усложнились, а поставки по параллельному импорту привели к существенному удорожанию и сокращению ассортимента, добавляет Бурмистров. Также сократилось количество поездок россиян за границу, особенно в Европу, где многие покупали дорогую одежду.

Риски для инвесторов

Компания слабо подвержена санкционным рискам, отмечают эксперты «Тинькофф инвестиций»: почти все ее фабрики расположены в азиатских странах, а затраты на производство совершаются в валютах дружественных стран. Но компания чувствительна к курсу юаня, так как более 60% ее затрат производится в этой валюте.

Для снижения инфраструктурных рисков Henderson планирует к концу 2023 г. заменить расчеты в евро и долларах рублевыми платежами, продолжают аналитики. Поэтому изменение курса нацвалюты – важный фактор для рентабельности компании, добавляют аналитики БКС. Выручка Henderson также может быть чувствительна к существенным колебаниям ВВП, учитывая ассортимент неповседневного спроса, отмечают они.

Поставка товара осуществляется в большинстве случаев морскими и железнодорожными перевозками, а не авиаперелетами, говорят аналитики «Тинькофф инвестиций». Вероятность осложнения логистики, расчетов и эпидемиологических рисков аналитики БКС оценивают на среднем уровне, но влияние они могут оказать высокое. В 2020 г. Henderson попала под эпидемиологические ограничения, что негативно сказалось на выручке (снизилась на 10,5% г/г до 6,8 млрд руб.). Но сейчас нет причин ожидать повторного введения таких ограничений, уверены в БКС.

Также существует риск роста арендных ставок, продолжают аналитики «Тинькофф инвестиций». Чтобы минимизировать его, Henderson заключает долгосрочные договоры аренды с уровнем ставок, комфортным для бизнеса компании. Эксперты также напоминают о риске возвращения иностранных брендов: именно поэтому в текущих условиях Henderson делает ставку на расширение бизнеса, чтобы занять лидирующие позиции.

Бренд строго следует своей стратегии развития и имеет четкие критерии выбора местоположений для открытия своих магазинов, говорит Сигал. Он поясняет, что ритейлер делает основной акцент на выборе крупных торговых центров, площадь которых варьируется от 30 000 до 50 000 кв. м, с высокой посещаемостью (не менее 20 000 человек в день) и высоким качеством арендаторов. Однако количество подходящих проектов в России ограниченно, говорит эксперт: либо бренд уже представлен в этих торговых центрах, либо у бренда или арендодателя есть веские причины для отсутствия в проекте.

Изменение стратегии в виде модификации формата или создания новых брендов для других сегментов потенциальной аудитории несет существенные риски, предупреждает Сигал. Однако существует вероятность, что бренд выберет иной путь для расширения, например инвестирование в производство на территории России или улучшение качества коллекции, резюмировал эксперт.