БИЗНЕС И ГОСУДАРСТВО: Осторожно: “Роснефть”

В начале следующего месяца “Роснефть” планирует раскрыть детали своего первоначального публичного предложения акций (IPO). Государственная нефтяная компания стремится получить беспрецедентную для российской компании сумму в размере $10 млрд за счет западных денег из пенсионных фондов и сбережений.

Следует ли нам поверить, что теперешний владелец “Роснефти”, российское государство, сообщит нам все, что надо знать об активах и обязательствах предлагаемого предприятия? На данном этапе, до публикации каких бы то ни было документов, связанных с предстоящим IPO, объем информации, которой мы не владеем, превышает объем того, что мы знаем. Хуже того, мы думаем, что подобная информация может не соответствовать действительности.

К примеру, мы думаем, что это будет обычная приватизация и что российское государство предлагает иностранным инвесторам часть привлекательных нефтегазовых активов. Бесспорно, активы сами по себе привлекательны, однако, как мы увидим, они менее привлекательны, находясь под контролем государства, чем когда они находились в частных руках. Я знаю это, поскольку я был одним из менеджеров, отвечавших за данные активы, в то время принадлежавшие российской нефтяной компании “ЮКОС”.

Более трех четвертей активов нынешней “Роснефти” – это активы “Юганскнефтегаза”, бывшего основного нефтедобывающего предприятия ЮКОСа. Международные инвесторы раньше вкладывали деньги в эти активы, а затем с тревогой наблюдали, как Кремль организовал девальвацию “Юганскнефтегаза” примерно до $9 млрд, фальсифицировав экспроприацию, для того чтобы разрушить компанию Михаила Ходорковского, высланного в Сибирь по политически мотивированным обвинениям. Теперь инвесторы наблюдают, как “Роснефть” добивается обратного повышения стоимости этих активов.

Это не будет обычной приватизацией. Фактически приватизация “Роснефти” уже состоялась. Заглянем в прошлое. В сентябре 2005 г. “Роснефтегаз”, материнская компания “Роснефти”, получает таинственную ссуду, которая позволила ей купить 10,74% “Газпрома” за $7,5 млрд. Это приобретение восстановило контролирующую долю государства в “Газпроме”, что было важнейшим шагом перед либерализацией структуры акционерного капитала “Газпрома”. В качестве кредиторов выступили ABN Amro, J.P. Morgan, Morgan Stanley и Dresdner Kleinwort Wasserstein – фактически четыре основных банка в предстоящем IPO “Роснефти”.

Для обеспечения ссуды в $7,5 млрд “Роснефть” заложила этим банкам 49% своих акций. “Роснефть” также должна $6 млрд Китайской национальной нефтяной корпорации (CNPC) согласно кредитному договору, подписанному во время визита российских государственных деятелей в Пекин в январе 2005 г. “Роснефть” использовала краткосрочный кредит для покупки “Юганскнефтегаза” у таинственной компании-посредника, которая купила ее на торгах. Было задумано, что эта ссуда будет обеспечена поставками нефти.

Давайте подсчитаем. Помимо более чем $8 млрд этого исторического займа “Роснефть” задолжала еще $13,5 млрд, обеспеченных более чем наполовину ее активами. Фактически общая задолженность “Роснефти” сейчас больше в абсолютном значении, чем у “Газпрома”, намного более крупной компании.

Инвесторам необходимо учитывать и юридические риски, связанные с “Роснефтью”. Существуют юридические процессы в американском и нидерландском судах, затеянные группой “Менатеп”, материнской компанией ЮКОСа, и некоторыми миноритарными акционерами. Не меньшую угрозу представляют возможные будущие иски мелких акционеров дочерних предприятий “Роснефти” в связи с ее консолидацией. Кто знает, какое решение примет будущее российское правительство? Судебные процессы вокруг компании могут длиться годами.

Чтобы понять, насколько игра стоит свеч, сравним “Роснефть” с другим российским нефтяным гигантом – стабильно ведущей свой бизнес компанией “Лукойл”, не имеющей столь непривлекательного судебного багажа. Резервы “Лукойла” составляют 20,3 млрд баррелей, у “Роснефти” – 12 млрд. Выручка “Лукойла” в 2004 г. составила $33,8 млрд, а выручка “Роснефти” – $23,9 млрд. Общая рыночная капитализация “Лукойла” составляет $55 млрд.

А что у “Роснефти”? Ее консультанты хотят, чтобы мы поверили, что перед ее IPO здесь надо вписать цифру $60 млрд. Забавно, что всего два года назад, перед приобретением “Юганскнефтегаза”, была опубликована оценка “Роснефти” в размере $8,6 млрд. После покупки за $9,3 млрд “Юганскнефтегаза” эта стоимость должна была достичь примерно $17,95 млрд, однако необходимо помнить о $6 млрд долга CNPC. Всего через несколько месяцев, в июне 2005 г., материнская компания “Роснефти” “Роснефтегаз” подписала договоры о ссуде в $7,5 млрд, повысив таким образом общую стоимость “Роснефти” до $26 млрд – на $11 млрд за несколько месяцев.

Что же такое произошло за эти 10 месяцев, что общая стоимость “Роснефти” повысилась на $34 млрд, превысив стоимость “Лукойла”? Цифры не сходятся даже с учетом повышения стоимости “Роснефти” за счет доли в “Газпроме” в 10,74%.

В настоящее время нельзя быть уверенным, что именно будет включаться в эмиссию “Роснефти”. В целом имеется примерно 100 компаний, которые в той или иной мере связаны с “Роснефтью”. Из их числа только 12 упомянуты в плане консолидации компании, и, хотя запланированные обменные коэффициенты были опубликованы (что сильно встревожило существующих акционеров этих компаний), результаты официальных проверок еще не обнародованы. Невозможно предсказать, будет ли соответствовать осуществленная компанией оценка стоимости результатам анализа.

Неудивительно, что Сергей Богданчиков, президент “Роснефти”, предпочитает обсуждать будущее – чем более отдаленное, тем лучше. Он утверждает, что к 2010 г. “Роснефть” увеличит объемы производства на треть до 2 млн баррелей в день. К счастью, международные правила регулирования рынков не позволят ему разбрасываться такими далеко идущими заявлениями.

Мы также не знаем, какой будет политика “Роснефти” в отношении дивидендов. Это вопрос, непосредственно связанный с будущими объемами производства, так как Сергей Богданчиков утверждает, что “Роснефть” планирует ежегодно тратить примерно $3 млрд на инвестиции. Это грубо равняется размеру чистой прибыли на этот момент. В среднем по нефтяной отрасли дивиденды составляют примерно 20% чистой прибыли. Поэтому либо “Роснефть” не будет выплачивать дивиденды, либо в будущем ее капитальные затраты будут финансироваться за счет новых заимствований, приводя к дальнейшему ухудшению ее финансового баланса.

Есть основания предполагать, что прибыльность “Роснефти” будет ниже отраслевой нормы. Когда “Юганскнефтегаз” входил в состав ЮКОСа, все эксплуатационные расходы на добычу составляли примерно $1,7 на баррель. Но теперь, когда “Юганскнефтегаз” входит в состав “Роснефти”, согласно информации компании, себестоимость добычи возросла более чем вдвое и достигла $3,5 за баррель.

Инвесторам придется принять решение и либо последовать моему совету, либо проигнорировать его. Принимая во внимание мою прошлую работу в ЮКОСе, а также новое место пребывания моего друга и бывшего коллеги Михаила Ходорковского – в Сибири, я, очевидно, не склонен восхищаться “Роснефтью”. Но я хорошо знаю активы, которые они пытаются продать инвесторам. (WSJ, 24.05.2006)