Втридорога

В этом году российские компании, по оценке руководителя ФСФР Олега Вьюгина, продадут ценных бумаг примерно на $20 млрд. “Этот прогноз опирается на реальные портфели заказов инвестбанков, поэтому мало зависит от конъюнктуры рынка”, – поясняет Вьюгин. Едва ли не каждую неделю очередная компания сообщает о планах выйти на биржу в ближайшие пару лет, а инвесторы буквально вырывают друг у друга акции новых компаний. Например, лид-менеджеры IPO “Разгуляя” – МДМ-банк и Dresdner Kleinwort Wasserstein – собрали заявок в шесть раз больше объема размещения.

Оправданно ли такое поведение инвесторов? Чтобы оценить это, мы сравнили изменение котировок акций появившихся на рынке компаний с поведением остальных бумаг.

Мы изучили 22 компании, которые провели IPO с начала 2004 г., когда IPO стали массовым явлением, по март 2006 г. Оценивать перспективы бумаг, рыночная история которых не насчитывает и трех месяцев, все же преждевременно. Все компании работают в России, хотя некоторые из них зарегистрированы за рубежом и их бумаги обращаются на иностранных биржах. Из 22 эмитентов 13 вышли на биржи больше года назад – мы посмотрели, как изменилась стоимость их акций через год после IPO, и сравнили результат с ростом индекса РТС за то же время. Для остальных мы сравнивали изменение цен с даты IPO по вчерашний вечер.

Провальный год

Результаты (см. таблицу) говорят сами за себя. Инвесторы, купившие акции новичков в 2004 г., поступили мудро. Из семи разместившихся в том году компаний только размещенные в декабре акции “Мечела” за 12 месяцев после IPO выросли меньше, чем индекс РТС (12,6% против 37,2%). Зато бумаги золотодобывающей компании Peter Hambro спустя год после размещения стоили в 3,5 раза дороже, хотя рынок за тот же период поднялся лишь на 17%. Акции корпорации “Иркут” за первый год принесли владельцам доход в 45,2%, а индекс РТС потерял 4,2%.

Но с 2005 г. ситуация резко изменилась. Новичкам стало гораздо сложнее конкурировать с индексом, который за год прибавил 83%, а с начала 2006 г., несмотря на коррекцию, – еще 21%. Из 15 компаний только три – “Новатэк”, “Рамблер Медиа” и НЛМК – обогнали индекс РТС, причем НЛМК – совсем недавно, после объявления о сделке “Северстали” с Arcelor. Зато подешевели целых пять, или каждая третья. Через год после крупнейшего российского IPO капитализация АФК “Система” выросла на 31% против 108% в среднем по рынку; стоимость Evraz Group увеличилась за 12 месяцев на 69% – индекс РТС взлетел, прибавил 127%. Акции Amtel Vredestein за год с момента IPO подешевели вдвое, а индекс РТС вырос на 38%. Похожая история с “Комстаром”: с 7 февраля 2006 г. его стоимость снизилась на 27% при 2%-ном росте рынка.

Нефть и бешеный спрос

Участники рынка объясняют слабое выступление большинства новичков завышенными запросами их владельцев, которым потакает ряд врожденных дефектов российского фондового рынка.

“Индекс РТС – замечательный ориентир, но он представляет фондовый рынок страны, экономика которой перекошена в сторону нефтегазового сектора, – констатирует директор департамента рынков капитала АФК “Система” Андрей Близнюк. – Индекс на две трети зависит от энергетических компаний, которые последние полтора года растут за счет стремительно дорожающей нефти”. Акции таких гигантов, как “Газпром” или “Лукойл”, в 2005 г. существенно обогнали рынок. Близнюк считает более корректным сравнение новых публичных компаний с отраслевыми индексами, но в России их пока нет.

Когда “голубые фишки” – в основном нефтяные и газовые компании, инвесторам очень трудно разнообразить свои портфели, добавляет управляющий фонда Kazimir Partners Дмитрий Крюков. Отсюда и повышенный спрос на акции компаний потребительского и телекоммуникационного секторов, которые составляют большинство среди новичков.

Дело не только в недостатке неиндустриальных бумаг, позволяющем снять сливки первопроходцам из других отраслей. Недоразвитость многих секторов создает эффект бурного роста, который тоже привлекает покупателей. “На Западе ритейловые сети растут со скоростью инфляции, а у нас – на 50% в год, естественно, это интересно инвесторам”, – говорит исполнительный директор “Уралсиба” Камран Улуханов. Впрочем, те, кто поймал инвестора на “истории роста”, могут и поплатиться, предупреждает Крюков: “Мы уже видели, как снижение темпов развития оборачивается обвалом котировок”.

“Жадность это или нет – какая разница? Популярность России и уникальность активов позволяют владельцам срывать куш, не оставляя места для большого выигрыша инвесторам, – резюмирует топ-менеджер российского инвестбанка. – Российские предприниматели не хотят продаваться задешево, даже несмотря на распространенную версию о том, что IPO нужно им для политической страховки”. Это рационально: они берут ровно столько, сколько готовы заплатить инвесторы, разводит руками Крюков.

Еще одно объяснение отставания новичков от старожилов рынка дал Вьюгин: “В 2004 г. рост фондового рынка был подавлен противостоянием государства и бизнеса. Поэтому в начале 2005 г. [“традиционные”] компании выглядели недооцененно, что позволило им опередить в росте новичков. К тому же прошла либерализация рынка акций “Газпрома”, утянувшая вверх прежде всего “голубые фишки”.

Первый звонок

Инвесторы уже обратили внимание на слабую игру дорогих дебютантов. “О медленном росте компаний после IPO говорят сейчас многие, эта тема витает в воздухе и заставляет колебаться покупателей”, – признает начальник управления по работе на рынке акций “Ренессанс Капитала” Антон Черной, участвовавший в организации многих публичных размещений. “Сомнения инвесторов растут, – соглашается еще один инвестбанкир. – Во всем мире бумаги эмитента на вторичном рынке растут, ведь это начало публичной истории компании. А в России они могут упасть уже в первый месяц после размещения”.

Некоторые уже пришли к выводу, что участвовать в IPO не стоит. “В большинстве случаев нет никакого смысла покупать эти акции, – уверен управляющий директор Prosperity Capital Management Александр Бранис. – Их продают слишком дорого”. Общего рецепта нет, но нужно очень внимательно изучать предложения – зачастую цены выглядят неадекватно, соглашается Крюков. Вьюгин пока не видит убедительных подтверждений этому, но признает, что “некоторые события свидетельствуют, что хозяева по советам инвестбанкиров пытаются сорвать слишком высокую цену во время IPO”.

Первым предупреждением владельцам многие называет историю с “Черкизовским”. Перед самым размещением в нем отказался участвовать лид-менеджер – Morgan Stanley. Инвестбанк объяснил свой неординарный поступок несогласием со слишком высокой ценой, которую запросили владельцы “Черкизовского” за свою компанию. И хотя в итоге IPO прошло успешно, в банке не жалеют о своем поступке. Инвестбанк должен обеспечить привлекательные условия как владельцам, так и инвесторам и не может идти на поводу одной из сторон, поясняет председатель правления Morgan Stanley Райр Симонян.

А на прошлой неделе, незадолго до закрытия книги заявок, компания “СТС Media” неожиданно снизила ценовой коридор размещения с $16–18 до $13,5–15,5 за акцию, уменьшив и количество размещаемых бумаг с 29,5 млн до 24,7 млн. Размещение прошло успешно ($14 за акцию), и уже через пару дней бумаги телекомпании выросли больше чем на четверть, а вчера на 20.00 МСК стоили $16,8.

Нет выбора

Но даже те, кто скептически относится к сошедшей на рынок лавине русских бумаг, конца ей не видят. За новыми бумагами российских компаний еще долго будут выстраиваться очереди. На рынке слишком много неопытных инвесторов, которые готовы принимать за чистую монету все, что говорят нанятые эмитентом инвестбанки, утверждает Бранис. “Тем более что поверить “разводкам” банкиров так приятно – road-show всегда прекрасны”, – добавляет топ-менеджер российской инвесткомпании. Да и факторы, которые обеспечивают высокий спрос, будут воздействовать на большинство покупателей еще минимум год-два, полагает Крюков.

Даже если спрос на новые акции уменьшится, владельцам компаний придется умерить свои запросы, но от выхода на биржу они вряд ли откажутся, считает Вьюгин. “Мы не ощущаем никакого давления со стороны инвесторов”, – заявил “Ведомостям” совладелец “Евросети”, планирующей IPO. По его словам, у акционеров компании нет своего мнения о том, стоит ли брать с инвесторов премию при IPO: “Как посоветуют андеррайтеры, так и сделаем”.

Серьезной проблемой для новых размещений, по мнению Черного, может стать только продолжение аномальных темпов роста нефтяных компаний. “Если нефть не будет дорожать столь же быстро, у инвесторов пропадут сомнения, и никаких проблем с IPO не будет”, – уверен инвестбанкир. “Крупные инвесторы обычно диверсифицируют свои портфели, поэтому акции компаний, например, из потребительского сектора будут востребованы, – уверен Улуханов. – Особенно учитывая гигантский потенциал роста российских потребительских компаний по сравнению с их западными коллегами”.

А Близнюк предлагает смотреть на новые бумаги с точки зрения длинных инвестиций. “Те деньги, которые привлекли “Система” ($1,5 млрд) и “Комстар” ($1 млрд), не так просто быстро инвестировать, и уж тем более нельзя ждать отдачи от таких инвестиций за год, – полагает он. – Но думаю, что в более долгосрочной перспективе мы сможем порадовать владельцев наших акций”.