Хорошо, но рано

В чем цель

Частичный отказ от таргетирования (установления целевого ориентира, от англ. target – цель) . курса в пользу инфляции может быть осуществлен уже в 2008 г., сообщил в середине ноября первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев.

Сейчас ЦБ ставит перед собой две цели: удержать в определенных рамках курс рубля и инфляцию. Между тем выполнение этих задач часто требует противоположных действий. Чтобы сдерживать рост рубля, приходится скупать иностранную валюту, выбрасывая на рынок все больше рублей, которые, в свою очередь, разгоняют инфляцию. Стерилизация денежной массы, напротив, сдерживает инфляцию, но приводит к укреплению национальной валюты.

Двойные цели часто не выполнялись (см. таблицу). В этом году, например, инфляция уже превысила обещанные ЦБ 8%, составив 9,9% к 20 ноября, зато рубль за 10 месяцев подорожал только на 4,7%. Две цели – это отсутствие у ЦБ четких целей, в результате никто не может сказать, что должен делать ЦБ, сетует профессор Российской экономической школы Олег Замулин.

Нацбанки других стран столкнулись с этой дилеммой еще в 1980-е, она появилась в связи с быстрым развитием финансовых рынков. За 1980–2005 гг., подсчитал McKinsey Global Institute, отношение мировых финансовых активов (акции, облигации и банковские депозиты) к ВВП выросло с 1,09 до 3,16 – финансовый сектор более чем втрое превысил «реальный». Пока притоки и оттоки капитала были невелики относительно размеров экономики, контроль за курсами валют не требовал от нацбанков масштабной эмиссии. Теперь же контролировать инфляцию и курс одновременно можно только в закрытой экономике, когда переток капитала ограничен. В России последние значимые ограничения по движению капитала были отменены в 2006 г., приток резко усилился.

Первопроходцем инфляционного таргетирования стала в 1990 г. Новая Зеландия: за 12 месяцев инфляцию удалось снизить с 7% до 4,5%. Опыт начали перенимать развитые страны, а на рубеже 1990–2000-х гг. – и развивающиеся. Экономист нацбанка Бразилии Андре Минелья подсчитал, что за первые 12 месяцев после введения таргетирования восьми развитым странам удалось снизить инфляцию в среднем с 3,7% до 2,7%, а 12 развивающимся – с 13,1% до 8,3%. Сегодня курс таргетируют больше 40 стран, а инфляцию – 25, говорится в ноябрьском докладе экономиста Гарвардского университета Фредерико Штурценеггера.

Два препятствия

Большинство опрошенных «Ведомостями» экспертов сходятся на том, что немедленный переход к таргетированию инфляции для России невозможен.

Во-первых, в условиях мощного притока капитала (экспортная выручка плюс корпоративные займы) ЦБ просто не сможет бросить доллар на произвол судьбы. В первый же день, когда ЦБ объявит об уходе с валютного рынка, банки и предприятия начнут сбрасывать валюту, рисует апокалиптическую картину экономист банка «Траст» Евгений Надоршин. Приток капитала в первые три месяца достигнет $20–30 млрд, курс – 10–15 руб./$, полагает Надоршин. Потом последует разворот, спрос на валюту обеспечат импортеры, которым нужно будет побыстрее обернуть товар и закупить новые партии. «За пару месяцев объем импорта может удвоиться, а экспортеры несырьевого сектора будут вынуждены рвать контракты», – полагает он. Рубль может быстро ослабнуть до 20 руб./$. Следом начнется отток спекулятивного капитала, за нерезидентами из рубля побегут и резиденты, продолжает экономист Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Олег Солнцев. «По итогам года будем иметь устойчивый спад в экономике», – подытоживает Надоршин.

Во-вторых, покупая валюту на рынке, ЦБ управляет не только курсом, но и денежным предложением. Чтобы управлять ликвидностью с помощью процентных ставок, как это принято во всем мире, нужно иметь развитой финансовый рынок. Между тем даже если ЦБ согласится принимать в залог все имеющиеся у банков рублевые облигации, лишь 7 из 10 крупнейших банков смогут за счет рефинансирования покрыть 10% средств на счетах вкладчиков, подсчитал Солнцев. В последние месяцы, помогая банкам пережить кредитный кризис, ЦБ расширил перечень залоговых инструментов – начал давать полугодовые кредиты под залог векселей, прав требований по кредитным договорам и поручительств. В ноябре список инструментов пополнили российские еврооблигации. Тем не менее о слабости развития финансовых рынков можно судить по размерам остатков на корсчетах, полагает Солнцев. В России они достигают 12–15% обязательств банков, а в развитых странах – порядка 2%. Небольшой запас ликвидности банки могут позволить себе держать, когда знают, что могут пополнить ее у нацбанка или на рынке, объясняет он.

Еще не время

Большинство стран переходило на новый режим в 1990-х гг., когда инфляция и ставки и так снижались, а экономика быстро росла, сейчас же ситуация обратная, подчеркивает директор Центра экономических исследований МФПА Сергей Моисеев. Он полагает, что таргетирование успешно, когда инфляция уже низка: «Как таргетировать то, что мы не контролируем?» России следовало бы переходить к таргетированию, когда инфляция опустится до 5%, считает он. Уровень в 5–6% называет в своей диссертации, посвященной инфляционному таргетированию, и зампред ЦБ Константин Корищенко. Минэкономразвития ожидает такой инфляции в 2010 г. Через три года будет проще: импорт сравняется с экспортом и давление экспортной выручки на рубль прекратится, указывает Моисеев.

А Николай Кащеев из ВТБ и вовсе полагает, что разница между 10% и 12% инфляции для нынешней российской экономики несущественна – это куда меньшая проблема, чем коррупция, особенности судопроизводства, серые схемы и административные барьеры.