Рынки капитала: Приготовиться к новым условиям на рынке

За последние 10 лет российские компании привыкли полагаться на рынки капитала для привлечения финансирования. По объемам привлекаемого финансирования в корпоративный сектор Россия вполне сравнима если не с Китаем, то с Бразилией. Так, за 2009–2011 гг. бразильские компании привлекли на рынках капитала $270 млрд, китайские – $1000 млрд, а российские – $150 млрд. С учетом относительных размеров и темпов роста экономик цифры сравнимые. Кризис справедливо называют самым серьезным испытанием для мировой экономики со времен Великой депрессии. Будут ли существовать рынки капитала для российских компаний? Мы считаем, что да, будут. Но компаниям следует готовиться к длительному периоду испытаний, и их действия на рынках капитала должны исходить из понимания этого факта.

Кризис мировой, но финансовый ли?

Нынешнюю волну кризиса справедливо называют продолжением кризиса 2008 г. При этом его тоже называют финансовым кризисом и обсуждают в основном монетарные способы преодоления. Считается, что причиной кризиса 2008 г. были ипотечные кредиты для некачественных заемщиков (subprime mortgages) в США. К причинам этого кризиса также относят чрезмерные заимствования периферийных стран Евросоюза. То есть кризис называют финансовым из-за истории его развития. В действительности появились категории заемщиков, которые смогли получить на рынке больше денег, чем они того заслуживали. Их количество оказалось столь велико, что это привело к серьезным последствиям на рынке, а перепады рынков, как известно, оказывают серьезное давление на рост экономики. Надо решить проблему этих заемщиков, убедиться, что подобное более не повторится, и простимулировать остальную экономику для выхода на траекторию устойчивого роста. Власти США и Европы и действовали в этом направлении. Для спасения отдельных институтов пришлось пойти на беспрецедентную по масштабам национализацию, а для стимулирования экономики – на беспрецедентные же меры монетарного смягчения. И вот три года прошло, а рост экономики так и не возобновился. Мало того, существуют более чем реальные риски стагнации, а в отдельных странах даже рецессии. При этом обязательства, которые взвалили на себя государства развитого мира, привели к резкому росту долговой нагрузки и волне понижения рейтингов. Закончиться это может неуправляемым развалом Евросоюза. Иными словами, государства более не в состоянии проводить активную политику.

Что делать?

На мой взгляд, политики, представляя себе правильный ответ на этот вопрос, предпочитали и предпочитают откладывать болезненные решения. Причина нынешнего кризиса проста и известна любому обывателю: рост азиатских экономик – и в первую очередь Китая, а также влияние, которое этот рост оказывает на мировую экономику. Попросту говоря, конкурентоспособность западных экономик относительно остального мира уменьшилась, а те обязательства, которые развитые общества на себя приняли, им более не под силу. Восстановление конкурентоспособности не может быть достигнуто за счет мер монетарного воздействия и регулирования рынков капитала. Оно потребует введения довольно болезненных мер фискальной политики. Экономически не активные граждане стран западного мира не смогут и далее жить намного лучше граждан развивающегося мира, а США – тратить гигантские суммы денег на поддержание статуса сверхдержавы. Проведение такой ребалансировки потребует длительного времени, так что периода годовой или даже полуторагодичной «стандартной» рецессии явно не хватит. Конечно, рынки имеют особенность смотреть вперед, так что рост на финансовых рынках может начаться не тогда, когда требуемые реформы будут проведены, а даже в самом начале их проведения. Главное – это уверенность в их неотвратимости. К сожалению, пока нет даже признаков того, что политики понимают глубину проблем и тем более готовы тратить свой политический капитал на их решение.

Российское измерение

Принципиальное отличие России от остального мира заключается в роли акционерного капитала. Во многом из-за структуры собственности наши компании крайне неохотно выходят на рынок акционерного капитала, среди всех инструментов привлечения финансирования предпочитая долг. Так, из привлеченных на рынках капитала за 2009–2011 гг. $150 млрд, $130 млрд пришлись на привлечения на долговых рынках. Решение о выборе инструмента финансирования (долг или акции) – это не решение об оптимальной структуре капитала для данного экономического цикла, а весьма чувствительное решение о структуре собственности, принимаемое акционерами. Как результат, количество сделок на рынке акционерного капитала остается мизерным (как и привлекаемые средства), а сам рынок в своем развитии далеко отстал от рынка долгового капитала. Поэтому даже в кризис 2008 г. помощь государства частным компаниям производилась в форме расширения долгового финансирования через государственные банки. И если корпоративный сектор в США и Европе снизил свою долговую нагрузку в 2–3 раза относительно уровней 2008 г., российские компании входят в нынешний кризис примерно с тем же уровнем долга, что и в 2008-м. Опасность заключается в том, что и сам банковский сектор, и власти переоценили способность российской экономики к кредитной экспансии, т. е. росту экономики, стимулируемому предложением кредитных ресурсов. Но ресурсная база российских банков (не в последнюю очередь из-за кризиса) находится под давлением, а возможности по привлечению средств извне скованны, с одной стороны, закрытостью и непривлекательностью российского банковского сектора для внешних инвесторов, а с другой – особенностями текущей общей мировой конъюнктуры.

Советы эмитентам

Во-первых, необходимо осознать, что нынешний кризис – это надолго. Скорее всего, мы не увидим такого катастрофического развития событий, как падение Lehman Brothers в 2008 г., но и быстрого восстановления рынков и ожиданий по восстановлению роста экономик за счет массовых вливаний госсредств тоже ожидать не следует. Нас ждет длительный период низкого экономического роста.

Во-вторых, важно трезво оценить свою структуру капитала, насколько она пригодна для изменяющейся экономической реальности. Конечно, быстро поменять ее при текущих рынках не представляется осуществимым, но необходимо делать все возможное, чтобы смягчать и улучшать ее структуру, пользуясь открывающимися «окнами» на рынке: удлинять и улучшать структуру долга, хеджировать риски. В-третьих, нужно постараться найти долгосрочных партнеров из числа инвестбанков, ставя им долгосрочные задачи, которые они будут решать исходя из существующих возможностей на рынке.

В целом кризис окажется очень серьезным испытанием и для российской экономики, и для мира в целом. Хотя, возможно, мы выйдем из него с лучшей структурой экономики в целом и лучшей структурой капитала российских компаний.