Мировые финансы: Призраки сами не уйдут

Год начнется снижением безрисковых активов, поскольку в ЕС начнет действовать новая программа покупки гособлигаций OMT (Outright Monetary Transactions), а инвесторы будут охотиться за высокой доходностью. Весной риск вернется на рынок – эффект от программы ЕЦБ ослабеет, а реструктуризация греческого долга и ожидание выборов в Германии снова заставят инвесторов нервничать. Второе полугодие сулит гособлигациям Германии и США мало хорошего – из-за ускорения роста экономики США и стабилизации политической ситуации в Европе после выборов в Германии.

Новый год начнется нервно, мы ожидаем повторения урока последних двух лет. 2009 год был особым – в течение этого года эффект домино, последовавший за крушением Lehman, оказал разрушительное воздействие на мировую экономику. Но уже в I квартале 2010 г. ситуация на рынке рисковых активов начала стабилизироваться, а в 2011 и 2012 гг. на рынок вернулся аппетит к риску. Восстановление не обошлось без поддержки регуляторов: ЕЦБ по трехлетней программе LTRO в начале 2012 г. выдал банкам большой объем кредитов. Перед инвесторами стояла задача заставить деньги работать. Думаю, что поиск активов, которые могут принести доход, снова станет движущей силой рынка в начале 2013 г.

Сейчас в игре участвуют мощные инвестиционные потоки: деньги по-прежнему уходят из фондов денежного рынка из-за невысокой доходности, которую они предлагают (см.таблицу). В 2012 г. был приток в фонды облигаций, очень популярны были корпоративные бумаги. Доходность облигаций и кредитные спрэды сейчас небольшие, поэтому фонды акций также могут стать привлекательными, особенно если учесть низкую рыночную стоимость европейских бумаг.

В I квартале политическая ситуация будет благоприятной. Полагаю, что Испания официально обратится за помощью к ЕС в начале года, и тогда ЕЦБ и новый антикризисный фонд – Европейский стабилизационный механизм (ESM) – начнут выкуп облигаций. В 2013 г. Испания должна разместить более 150 млрд евро госдолга, причем большую его часть – в виде новых облигаций, обязывающих их держателей принять изменения в контракте, если большинство держателей эти изменения одобрят. Мы сомневаемся, что это будет возможным без поддержки стран ЕС. Инвесторы не будут пытаться опередить регуляторов при покупке облигаций. Но из-за стремления вложиться в активы, на которых можно заработать, им будет трудно устоять перед искушением. Тем более что ЕЦБ будет покупать эти инструменты на тех же условиях. Но стоит учитывать, что программа ЕЦБ по выкупу облигаций OMT не полностью заложена в их цены. Стоимость трехлетних испанских гособлигаций на 315 б.п. выше кривой свопов. Скорее всего, спрэд вернется к уровню 150 б.п. При этом разрыв между доходностью 3- и 10-летних испанских облигаций увеличится.

Рынок немецких гособлигаций и казначейских облигаций США столкнется с уходом капитала в рисковые активы. Пока премии за риск по историческим меркам остаются очень низкими. При этом немецкие гособлигации пострадают в большей степени, поскольку из-за распределения рисков по программам ECB/ESM кредитоспособность Германии снизится. Полагаю, что в I квартале в выигрыше от улучшения ситуации на рынке суверенного долга окажутся финансовые компании. С тех пор как стало известно об OMT, акции финансовых компаний догнали глобальные фондовые индексы, но рыночная стоимость остается на низком уровне.

Призраки 2012 г. сами по себе не отступят. Первое время OMT будет движущей силой рынка, но ЕЦБ не справится с кризисом самостоятельно. Когда ситуация на рынке улучшается, власти ЕС обычно ослабляют усилия в отношении внутренних реформ и интеграции стран союза. Но, по мере того как эффект от программы OMT будет слабеть, это вызовет новые волнения на рынке, особенно в условиях слабого роста глобальной экономики в первом полугодии.

OMT обладает преимуществами перед предыдущей программой выкупа облигаций SMP. По заявлению ЕЦБ, она не имеет ограничений по объему, предполагает паритетные условия и предъявляет больше требований к странам. Но это не значит, что она безрисковая. Представьте, что Испания попросит о помощи, но не сможет выполнить требования программы фискальной консолидации. Возможно, это приемлемо для «тройки», но также приведет к тому, что властям ЕС придется настаивать на проведении новых структурных реформ. Не ясно, придется ли это по вкусу испанскому премьеру Мариано Рахою. Тогда инвесторы могут подвергнуть проверке готовность ЕЦБ настаивать на выполнении своих условий. Излишне говорить, что, если ЕЦБ прекратит выкуп облигаций, на рынке не останется ни одного частного покупателя испанских долгов и спрэды могут взлететь до новых максимумов.

Становится все более очевидно, что Греция не может спасти ситуацию с долгом без реструктуризации займов, которые ей выдали правительства ЕС. Это станет еще более очевидно по мере усугубления рецессии. Некоторые официальные лица уже спокойнее принимают эту идею, хотя, например, у президента Бундесбанка Йенса Вадмана иное мнение. Правительства, скорее всего, будут против идеи реструктуризации правительственных займов, особенно в Германии, где осенью пройдут всеобщие выборы. Это осложнит отношения ЕС и МВФ и вызовет страхи, что стратегия, о которой с трудом удалось договориться, может дать сбой.

Выборы в Германии замедлят работу над созданием единого банковского надзора. Без этого ESM не сможет помогать банкам напрямую. Впрочем, ЕЦБ еще не исчерпал имеющихся у него средств для стабилизации ситуации. В чрезвычайных обстоятельствах он может, например, снизить требования к обеспечению своих операций рефинансирования, когда цены на облигации падают. Однако вряд ли ЕЦБ захочет брать огромные риски на свой баланс, если правительства не смогут договориться.