Уже больше месяца Центральный банк поддерживает курс рубля – практически без потери резервов. Но для того, чтобы добиться стабилизации, ЦБ существенно повысил рублевые процентные ставки. Ставки по беззалоговым кредитам находятся на уровне 18% годовых. Это означает, что предприятиям средства достаются по 22–25%, а в некоторых случаях и по 30% годовых. Не слишком ли дорогой ценой обходится российской экономике удержание рубля? Мы считаем, что монетарные цели ЦБ по контролю за девальвационными ожиданиями достигнуты. Пора расширять коридор и снижать процентные ставки для стимулирования реальной экономики.
Логика российского Центробанка понятна: постепенная девальвация подорвала доверие общества и рынков к заявлениям чиновников. Чтобы сбить девальвационные ожидания и восстановить доверие к денежной политике, нужно было хотя бы некоторое время продержать рубль в рамках объявленного коридора. Без повышения ставок эта политика вылилась бы в дальнейшее расходование резервов, которых и так осталось критически мало. В отличие от осени, когда резервов бы хватило на выкуп всей денежной массы М2 по текущему курсу, сегодня их вдвое меньше. Хотя кажется, что резервы уменьшились всего лишь на треть (с почти $600 до $380 млрд), надо помнить, что эта сумма включает и $220 млрд средств Минфина – резервного фонда и фонда национального благосостояния. Эти фонды, очевидно, понадобятся и самому Минфину, поскольку дефицит бюджета в 2009–2010 гг. неизбежен. Поэтому сегодня в распоряжении ЦБ остается лишь около $160 млрд – этого все еще достаточно, чтобы выкупить наличные рубли в обращении ($100–120 млрд по текущему курсу), но все-таки совсем не много.
ЦБ правильно решил, что тратить резервы можно только на сглаживание колебаний, но не на поддержание курса рубля. Но для того, чтобы сбить ожидания ослабления курса рубля, он стал принимать действительно драконовские меры. Банки, которые жаловались на ставки 14% по беззалоговым кредитам в январе, теперь сталкиваются с новой реальностью – 18%. С учетом официального прогноза инфляции в 13–14% это огромная разница. Неудивительно, что ставки процентов для предприятий меньше 20% исчезли и лучшие банки кредитуют своих лучших заемщиков под 22–25%. На межбанковском рынке Mosprime даже месячные ставки превышают 20%, а полугодовые находятся на уровне 24% в год. Хотя у нас еще нет данных за февраль, можно уверенно предположить, что при таких ставках кредитование сокращается небывалыми темпами.
Рост ставок приводит и к еще одной, менее очевидной, но не менее важной проблеме – падению качества активов. Такие эффекты экономисты анализируют с помощью хорошо известной теории кредитования в условиях асимметричной информации Джо Стиглица и Эндрю Вайса. Это, впрочем, несложно понять и с точки зрения здравого смысла. Сегодня уровень неопределенности настолько высок, что заемщики гораздо лучше, чем банки, понимают риски невозврата или просрочки кредитов (т. е. информация асимметрична). Поэтому при кредитовании по сверхвысоким ставкам возникает отрицательный отбор – чем выше ставка, тем выше и средний риск невозврата. Учитывая то, что плохих активов на балансах российских банков и так хватает, сегодняшняя политика ЦБ может серьезно осложнить спасение российской банковской системы. Как мы уже писали в одной из недавних колонок («Как оздоровить банки», «Ведомости» от 3.02.2009), без решения проблем банков не будет выхода из кризиса. Поэтому ухудшение качества баланса банков из-за высоких ставок крайне опасно.
Привела ли политика ЦБ к желаемым результатам? Цель снижения ожиданий ослабления рубля действительно достигнута. Еще месяц назад мартовские фьючерсы торговались на уровне 38 руб./$ (т. е. рынок не верил, что коридор продержится до марта). Теперь мартовские фьючерсы котируются уже внутри коридора. Похожая картина и по декабрьским фьючерсам – если раньше рынок ожидал, что в декабре курс рубля составит 43 руб./$, то сегодня котировки колеблются на уровне 40 руб./$. Много это или мало? Действительно, 40 руб./$ – это за границами рублевого коридора в номинальных величинах. Но если оценить реальный курс рубля к доллару, то ситуация будет другой. Если предположить, что инфляция в 2009 г. будет соответствовать официальному прогнозу в 14% и что за январь – февраль цены уже повысились на 4%, то сегодняшний курс 36 руб./$ соответствует декабрьскому 39,5 руб./$. А если увеличить годовой прогноз инфляции хотя бы до 15,5% (что, мягко говоря, вполне вероятно), то декабрьский курс 40 руб./$ – это и есть поддержание реального курса рубля на сегодняшнем уровне. А ведь именно реальный, а не номинальный курс определяет конкурентоспособность российских предприятий и на внутреннем, и на внешнем рынке. Поддержание курса 36 руб./$ (или 41 руб. за бивалютную корзину) в течение всего 2009 г. приведет к завышенному курсу, а это большой дополнительный налог на все российские предприятия, который усугубит и ускорит спад производства.
Высокие процентные ставки – это решение, время которого прошло. ЦБ добился своих целей. Пора вернуться к проблемам реального сектора и экономического роста. Чтобы кредитование возобновилось, необходимо дальнейшее ослабление рубля и снижение процентных ставок.