Антон Табах: Не так страшен рейтинг
Необходимо охладить пыл самых пессимистичных комментаторов в блогосфере и СМИ, вещающих об огромных потерях от «краха» США и требующих немедленных действий, не понимая, какие действия нужны. Даже если США продолжат дальнейший спуск по рейтинговой шкале, этот процесс займет годы – у всех будет время осмыслить положение. На сегодняшний день речь о том, что рейтинговое агентство S&P, впервые за десятилетия, снизило кредитный рейтинг США на одну ступень c AAA до АА+ (промежуточной рейтинговой категории ААА- не существует) с сохранением негативного прогноза. Это событие, конечно, вызвало бурную реакцию рынков. Но это событие ожидаемое и имеющее понятные, часто технические последствия.
На отрезке в несколько дней и недель неизбежна цепная реакция. В рейтинговой индустрии принята практика «суверенного потолка», в соответствии с которой рейтинг эмитента (корпоративного и муниципального) не может быть выше суверенного рейтинга страны. Если правило будет соблюдено (агентство объявило, что рейтинги будут пересматриваться индивидуально), то под снижение попадут квазисуверенные эмитенты, 11 американских штатов и четыре частные корпорации с рейтингом ААА. Скорее всего, снижения рейтинга затронут финансовые институты, компании, а возможно, и государства, зависимые от качества государственного кредита. Процесс уже начался: ипотечные корпорации Freddie Mac и Fannie Mae получили черную метку вчера вечером.
Напомним также и о том, что два из трех рейтинговых агентств (Moody’s, Fitch) пока сохраняют для США наивысший рейтинг. Нужно, впрочем, признать, что шагов с их стороны можно ожидать на очень коротком горизонте. В прошлом, когда одно из агентств снижало рейтинги Австралии, Ирландии, Италии, Канады и Японии с ААА до АА+ (или аналога в шкале Moody’s), то разница в оценках сохранялась не более полугода.
Ложные страхи
Повлияет ли снижение рейтинга США на сохранность резервов российского государства? Действительно, вопрос уровня рейтинга суверенных эмитентов в первую очередь важен для инвесторов, у которых требования к надежности и ликвидности превалируют над доходностью: страховых компаний, специализирующихся на страховании имущества и здоровья, фондов денежного рынка, а в глобальном контексте – центральных банков и минфинов, в том числе и российских, на которые возложена функция управления резервами. В России это международные резервы (прерогатива ЦБ РФ), резервный фонд и фонд национального благосостояния (в совместном ведении Центробанка и Минфина).
Не следует повторять ошибки лета 2008 г., когда в блогосфере и СМИ многие били тревогу в связи с тем, что российские резервы были «преступно» вложены в терявшие стоимость ипотечные бумаги США. На самом деле вложений в такие бумаги было немного, они были короткими и после национализации агентств правительством США по ним была даже получена прибыль. Потери были не по тем бумагам, которые были в российских портфелях.
В настоящий момент средства резервного фонда полностью, а средства фонда национального благосостояния на 90% могут инвестироваться в ценные бумаги иностранных государств с рейтингом не меньше чем АА-. Срок погашения облигаций – от трех месяцев до трех лет (исключение – срок погашения до года для облигаций Испании с рейтингом АА и погашение до пяти лет для облигаций Великобритании). Валютная структура фондов должна поддерживаться в соотношении 45% долларов, 45% евро и 10% фунтов стерлингов. В составе валютных резервов – международные резервы за вычетом золота (около 8%) и двух видов резервных счетов в МВФ (еще около 2%) – структура инвестиций несколько иная: 47% – доллары США, 41% – евро, 9% – фунты стерлингов, около 2% – японские иены и 1% – канадские доллары. Согласно недавним заявлениям руководства российского Центробанка, вскоре в портфель будут включены активы в австралийских долларах в объеме примерно в 1%. Требования к рейтингам ценных бумаг такие же, как у фонда национального благосостояния, но срок погашения не более одного года, так как ликвидность для ЦБ имеет не менее важное значение, чем надежность.
Вместе с тем нельзя отрицать, что реинвестирование резервов будет более проблемным. В новых реалиях требования к кредитному качеству вступают в противоречие с поддержанием валютной структуры резервов. Структура суверенного, корпоративного и банковского долга России, а также структура внешней торговли требуют поддержания высокой доли долларовых активов в российских резервах. При этом в рейтинговых категориях от AAA до АА- мало юрисдикций с достаточно емкими и ликвидными рынками госдолга, особенно в долларах США. Толку от резких движений будет немного – массовые закупки высококачественных активов на маленьких рынках могут сбить доходности до неприемлемо низких уровней. Одновременно поддержка уровня долларовой составляющей потребует использования свопов и иных деривативов в дополнение к качественным облигациям в других валютах. Такие действия будет достаточно трудно объяснить руководству страны и общественному мнению, да и возникающие риски контрагентов только добавят головной боли управляющим – от сохранения на какое-то время существенной доли резервов в бумагах качества АА+ будет куда меньше ущерба, чем от поспешного изменения их структуры.
Подлинные вызовы
На коротком временном отрезке за сохранение российских активов, скорее всего, можно не беспокоиться, а вот в среднесрочной перспективе желательно оценить адекватность сложившейся системы управления резервами новой реальности мирового рынка долговых инструментов. Для международных резервов вполне обсуждаемо добавление облигаций других стран с рейтингом ААА и неизбежное увеличение доли экзотических валют и фунта стерлингов, а также повышение запасов золота в слитках. Резервный фонд сейчас управляется значительно более консервативно, чем допускается постановлением правительства. Минфин запретил инвестиции в обязательства квазигосударственных эмитентов (вроде ипотечных банков и национальных банков развития) и межгосударственных банков развития – вполне возможно, что для разумной диверсификации и повышения доходности нужно открыть лимиты на такие инвестиции. Наконец, для вложения средств фонда национального благосостояния нужно обсудить адекватность сроков (непонятно, почему они должны быть такими же, как для краткосрочного по своей природе резервного фонда) – возможно, следует удлинить сроки вложений, расширить валютную структуру, разрешить вложения в высококачественные корпоративные облигации в определенных объемах. Известные качеством управления своими долгосрочными суверенными фондами Норвегия, Сингапур да и близкий нам Казахстан допускают вложения средств своих долгосрочных портфелей в качественные корпоративные бумаги и даже наиболее ликвидные акции (что очевидно более рискованное и спорное вложение), а также привлекают к управлению на конкурсной основе лучшие международные управляющие компании (что тоже можно и нужно обсуждать). Соответствие политики государственных заимствований и контроля за объемами частных займов политике и практике формирования резервов ЦБ и Минфином также заслуживает всестороннего обсуждения.
В последние 15 лет управление золотовалютными резервами России и созданным уже в 2000-е стабфондом и наследовавшими ему фондом национального благосостояния и резервным фондом проводилось не без излишнего (и как оказалось, разумного) консерватизма, но в соответствии с лучшей мировой практикой. Это одна из немногих сфер, где профессионализм и качество решений российских официальных лиц не вызывают особых нареканий. Желательно, чтобы государственная политика в этой области была адекватной реалиям мировой ситуации и интересам сохранности российских резервов, а нынешняя ситуация требует аккуратных и взвешенных решений для достижения этой цели.