Жизнь взаймы: долговая пандемия

Рост числа инфицированных замедляется, и центр внимания постепенно смещается с вирусологии изолированного настоящего на экономику ближайшего будущего. МВФ и большинство ведущих экономистов предрекают глобальный экономический кризис, уступающий лишь Великой депрессии начала 1930-х, с годовым падением мировой экономики примерно на 3% при базовом сценарии. Фондовые аналитики призывают не драматизировать и не увлекаться историческими параллелями: на этот раз все будет иначе. Напротив, по их мнению, речь идет вовсе не о депрессии, а о небольшой «очистительной коррекции», которая лишь ускорит переход к цифровой экономике.

Динамика рынков, на первый взгляд, указывает на то, что правы оптимисты. Еще лишь обсуждаются планы по ослаблению режима «социального дистанцирования», а фондовые индексы развитых стран уже отыграли половину мартовского падения. Что если действительно уже к осени, когда, предположительно, начнут появляться первые вакцины, так называемый резкий восстановительный рост поможет перевернуть страницу страха и о панике вынужденных «нерабочих дней» – 2020 будут напоминать лишь сувенирные маски и распечатки QR-кодов? В конце концов, более смертоносная эпидемия испанки 100 лет назад снизила Dow Jones лишь на 10% и не привела к масштабным экономическим катаклизмам.

В гуманитарных науках не так много теорем, но одна из них, сформулированная как раз накануне Великой депрессии, в 1928 г., американским социологом Уильямом Томасом, является, пожалуй, ключевой для описания социально-экономических процессов: если люди воспринимают ситуацию в качестве реальной, ситуация становится реальной в плане своих последствий. Субъективные интерпретации по мере вирусного распространения в массах становятся объективной реальностью и «материальной силой». Кризис делают кризисом не только фундаментальные обстоятельства, но и паника, страхи, отсутствие доверия.

Ключевая гипотеза оптимистов – правительствам удастся купить уверенность в завтрашнем дне беспрецедентными фискальными стимулами, а центробанкам – погасить очаги недоверия щедрыми вливаниями ликвидности. В менее либеральных странах к финансовым рычагам могут прибавиться, например, цензурные запреты на употребление слова «кризис» в СМИ или манипуляции с национальной статистикой. Но поможет ли все это сейчас?

Страхи и дефицит доверия – реакция на неизвестное, на рост степени неопределенности. Беспрецедентные интервенции не снижают страхи, они лишь конвертируют неопределенность «здесь и сейчас» в неопределенность «завтра».

Вплоть до кризиса 2008–2009 гг. логика бизнес-циклов подсказывала, что похмелье должно быть соразмерно объему выпитого накануне: «мыльные пузыри» лопались, рецессии и банкротства были платой за излишний оптимизм и безрассудные заимствования. Сейчас, чтобы обеспечить снижение ставок, только с начала марта ФРС США купила активов почти на $2,5 трлн, доведя размер своего баланса до рекордных $6,5 трлн (в августе 2007 г. ФРС владела активами всего лишь на $870 млрд – увеличение, сопоставимое с масштабами роста всей экономики США за этот же период).

Между тем зависимость экономик от низких процентных ставок сравнима с наркотической: даже незначительное повышение ставок тормозит рост и делает полноценное обслуживание долга возможным лишь за счет новых заимствований, а снижение ставок, в особенности краткосрочных, стимулирует еще большее увеличение долговой нагрузки. По оценкам аналитиков PIMCO, еще в докризисном 2018 г. устойчивость долгового рынка в США обеспечивалась лишь при отрицательной реальной процентной ставке в -1%. С тех пор федеральный госдолг США увеличится как минимум на четверть, и, по оценкам МВФ, чистый долг до конца этого года достигнет 107% валового национального дохода.

Кеннет Рогофф, американский экономист и автор известной книги об истории кризисов с ироничным названием «В этот раз все будет иначе», отмечал, что на протяжении последних столетий периоды, когда средние показатели отношения госдолга к ВВП в мире превышали 80%, практически всегда предшествовали финансовым катаклизмам. По оценкам МВФ, соотношение мирового чистого долга к ВВП в этом году вырастет с 69,4 до 85,3%. Это самый высокий уровень за последние 150 лет – за исключением периода Второй мировой. Для таких стран, как Италия и Греция, любое повышение ставки ЕЦБ на 1% при нынешних уровнях долга означает дополнительную дыру в бюджете в 3–5% от всех налоговых поступлений.

Но заимствования наращивают не только правительства. По оценкам Института международных финансов (IIF), в конце прошлого года, еще перед пандемией, навес глобального долга, включая как частные, так и государственные заимствования, вырос до рекордных $255 трлн, что выше уровней докризисного 2007 г. на 40%. С учетом наращивания долгов компаниями, вынужденными покрывать карантинные убытки, и домохозяйствами, доходы которых сократились, отношение глобального долга к ВВП может превысить 350% уже до конца года.

При этом реальная кредитоспособность значительной части заемщиков может оказаться значительно хуже докризисных ожиданий: по данным ОЭСР, при опять же рекордных $13,5 трлн корпоративных облигаций в мире в сравнении с прошлыми кредитными циклами «качество долга» существенно ниже. С другой стороны, как отмечается в недавнем совместном исследовании Стэнфорда, Chicago Booth и других бизнес-школ, подверженность инвесторов из развитых стран кредитным рискам развивающихся рынков на поверку может оказаться выше почти на порядок из-за использования офшорных схем и проч.

Летом прошлого года, когда тема глобальных пандемий еще была интересна лишь вирусологам и Голливуду, произошла так называемая инверсия кривой доходности. За загадочными финансовыми терминами скрывается довольно простая мысль – инвесторы стали воспринимать краткосрочные инвестиции как более рискованные по сравнению с долгосрочными, что указывало на ожидание инвесторами рецессии в середине 2020 г. Такое ожидание закономерно становится «самосбывающимся пророчеством». Пандемия в этом контексте стала лишь детонатором первой волны. Банкротства крупных глобальных компаний или суверенные дефолты могут оказаться детонатором второй, вызвав системный кризис доверия.

Попытки вылечить экономические раны, нанесенные месяцами карантина, за счет наращивания и без того рекордного долга, пытаясь любой ценой отложить болезненную системную перезагрузку экономики и переход к новому циклу, могут обернуться ситуацией, при которой, как сейчас стало модно говорить, лекарство окажется хуже самой болезни.

Автор – управляющий партнер Transitional Markets Consultancy LLP