Статья опубликована в № 4288 от 27.03.2017 под заголовком: Ставки пошли на снижение

Снижение ставок ЦБ будет медленным, но долгим

Монетарные условия останутся жесткими еще два-три года

Центробанк в пятницу снизил ставку впервые с сентября прошлого года, когда заявлял, что берет паузу, завершить которую предполагалось во II квартале 2017 г. Решение снизить ключевую ставку с 10 до 9,75% совет директоров принял единогласно, призналась председатель ЦБ Эльвира Набиуллина. Снижение ставки в дальнейшем продолжится, допускает она, шаг будет составлять, скорее, 0,25 п. п., что является нормой для ставок ниже 10%, хотя не исключены и снижения на 0,5 п. п. Но не на каждом заседании, предупредила Набиуллина.

Мягкость регулятора оказалась неожиданностью для аналитиков несмотря на то, что незадолго до заседания представители ЦБ впервые прямо заявили о необходимости снижения ставки. Из 41 эксперта, опрошенного Bloomberg, две трети прогнозировали ее сохранение, ориентируясь на консерватизм регулятора, его инерционность в принятии решений и на жесткую риторику его февральского заявления, связанную в том числе с инфляционными рисками из-за выхода Минфина на валютный рынок. Однако эти риски пока не реализовались, рубль укреплялся, спрос оставался слабым, что вкупе с рекордным урожаем привело к быстрому снижению индекса цен с 5% в январе до 4,3% на 20 марта и к снижению инфляционных ожиданий, объяснил свое решение ЦБ.

После заседания ЦБ консенсус-прогноз по уровню ставки к концу 2017 г. снизился с 8,5 до 8,45%, что предполагает вероятность ее снижения почти на каждом из шести предстоящих в этом году заседаний ЦБ. Снижение продолжится и в первой половине 2018 г. – до 8%, прогнозируют эксперты. Таким образом, рынок ожидает, что ЦБ приступил к циклу смягчения денежно-кредитной политики, которое будет медленным, но продолжительным. При этом денежно-кредитные условия останутся жесткими: уровень ключевой ставки будет держаться примерно на 4 п. п. выше инфляции (при условии, что инфляция составит 4%) при оцениваемой ЦБ норме в 2,5–3 п. п. И такая ситуация продлится два-три года, предупредила Набиуллина, признав, что столь консервативная стратегия может показаться непривлекательной в краткосрочном периоде. Но уже в среднесрочном периоде принесет выигрыш, создав в России среду с низкими темпами роста цен и издержек, считает она.

Меньше, но чаще

Хотя цикл смягчения денежно-кредитной политики начался, ЦБ не готов к резкому и быстрому снижению ставки, заключает Уильям Джексон из Capital Economics. ЦБ все еще очень осторожен в формулировках, согласна Наталия Орлова из Альфа-банка: его цель – не просто снизить инфляцию до 4%, но поддерживать ее вблизи этого уровня длительное время. По этой же причине предпочтительный шаг снижения ставки сократился до 0,25 п. п., считает она: следующее такое снижение может произойти в апреле. Чем дольше держать ставку, тем быстрее ее придется снижать, говорил накануне заседания ЦБ Владимир Тихомиров из БКС, прогнозировавший снижение ключевой ставки на 0,25 п. п.: резкое снижение может вызвать давление на цены, поэтому постепенно и мелкими шажками – разумнее. Это компромиссное решение, оценивает снижение ставки Олег Кузьмин из «Ренессанс капитала»: ЦБ начал смягчение политики раньше, чем предполагал, но более осторожно.

Подтверждение верности своего курса ЦБ видит в восстановлении экономики, которому умеренная жесткость монетарных условий не помешала. Пересмотренные данные Росстата показали, что экономический спад оказался менее глубоким, а восстановление экономической активности началось раньше, чем оценивал ЦБ, – во II квартале 2016 г., а не в третьем, говорится в докладе регулятора.

ЦБ улучшил свой экономический прогноз на 2017 г., ожидая роста экономики на 1–1,5% против декабрьского прогноза в 0,5–1%. Пересмотр связан с более высокой ценой нефти: в среднем она составит $50/барр., а не $40/барр., как ЦБ предполагал ранее. Но ЦБ по-прежнему ожидает снижения цены нефти до $40/барр. к концу 2017 г. и такой же цены в 2018–2019 гг., поэтому концептуально прогноз не изменился: после периода восстановления темпы роста экономики сохранятся в пределах 1,5–2% и вероятность их понижения или повышения определяется динамикой цены нефти. В то же время зависимость инфляции от курса снизилась почти втрое, посчитали в ЦБ, хотя ослабление рубля влияет на нее намного сильнее, чем укрепление, но со временем такая асимметрия должна пройти.

Вне зоны действия

К основным же инфляционным рискам ЦБ теперь относит так называемые немонетарные факторы – факторы, находящиеся вне зоны влияния денежных властей. К ним помимо внешних шоков относятся структурные особенности экономики, ее институциональные условия, а также фискальная политика, перечисляет ЦБ в докладе. Инфляционный эффект от обсуждаемого налогового маневра (снижение ставок страховых взносов при повышении НДС) ЦБ предварительно оценивает в 1–2 п. п. инфляции, однако оценки условны, поскольку неизвестны контуры этого маневра, сказала Набиуллина, высказав к правительству лишь одно пожелание: «Чтобы параметры будущих решений были известны заранее, до их реализации, и мы могли бы их учитывать и проводить последовательную денежно-кредитную политику».

Оценка регулятором экономической динамики удивляет оптимизмом, считает Орлова. Повышение прогноза роста основывается на более высоких инвестициях и восстановлении запасов, что маловероятно при сокращающемся корпоративном кредитовании и слабом спросе. Это означает, что ограничения потенциального роста остаются и ускорение экономики может нести инфляционные риски. Помимо этого еще один инфляционный риск создают соперничающие программы структурных реформ (программы Алексея Кудрина, Столыпинского клуба и еще одна вероятная альтернатива от Минэкономразвития): конфликтующие предложения могут заморозить экономику в ее статус-кво, в котором структурные ограничения будут играть в пользу медленного роста и высокой инфляции, опасается Орлова.