Эксперты ФРС увидели риски начала в США периода фискального доминирования

Перспектива перехода монетарных властей США к фискальному доминированию – системе, в которой риск неспособности правительства исполнять свои обязательства становится более значимым, чем разгон инфляции, – перестала быть надуманной. К таким выводам пришли эксперты ФРС в статье «Фискальное доминирование и возврат к нулевым ставкам по банковским резервам».

«Чисто арифметически тенденции роста государственного долга и дефицита бюджета США таковы, что в конечном итоге приведут к возмутительно высокому соотношению госдолга и ВВП», – пишет доцент центра экономики, политики и истории Техасского университета в Остине Чарльз Каломирис в статье для Федерального резервного банка Сент-Луиса (часть системы ФРС). В какой-то момент накопление обязательств бюджета и рост его дефицита могут начать «доминировать» над задачей центрального банка удерживать инфляцию, пишет Каломирис. Такой риск более чем реален в относительно недалекой перспективе, утверждает эксперт.

Суть фискального доминирования заключается в необходимости для правительства финансировать свой дефицит за счет беспроцентных долгов, поясняет экономист. Использование беспроцентного долга в качестве средства финансирования также известно как «инфляционное налогообложение», напоминает эксперт. Помимо бесплатных денег правительство получает возможность собрать больше налогов из-за роста цен на товары и услуги.

Фактически речь идет о том, что правительству приходится заниматься «печатанием денег» – увеличением предложения беспроцентного государственного долга. По его словам, это может произойти при следующих обстоятельствах. Когда рынок начинает верить, что государственный долг превысил допустимый предел, следующий аукцион гособлигаций «проваливается» в том смысле, что процентная ставка, требуемая инвесторами для нового размещения, настолько высока, что правительство отзывает предложение и обращается к бесплатному печатанию денег в качестве альтернативы, пояснил Каломирис.

Один из главных побочных эффектов такой политики – вероятный отказ ФРС начислять проценты по банковским резервам, предупреждает эксперт. Это позволит правительству эффективнее применять «инфляционный налог», поскольку в противном случае экономика будет сталкиваться с дополнительным инфляционным давлением.

Банковские резервы – средства на счетах в ЦБ – это, по сути, деньги для банков, которые они используют для расчетов между собой. Они являются ключевым элементом денежной базы – так называемых денег повышенной мощности – и не входят в денежную массу. Именно резервы определяют способность системы к кредитованию, чем больше резервные требования ЦБ, тем меньше кредитов выдается экономике. Это станет серьезным ударом по прибылям американских банков, из-за чего им придется значительно ужесточать условия по депозитам и кредитам для населения и бизнеса.

Более того, вполне возможно, что переход к фискальному доминированию в США приведет не только к прекращению выплаты процентов по резервам, но и к возврату требований к банкам хранить значительную часть своих обязательств по депозитам в качестве резервов с нулевым процентом, предупреждает Каломирис. Например, требование к банкам хранить 40% депозитов в качестве резервов под нулевую процентную ставку снизило бы годовой уровень инфляции при фискальном доминировании с 16 до 8%, оценил он. «Это может показаться весьма привлекательным для политиков, заинтересованных в снижении инфляционных последствий фискального доминирования», – иронизирует Каломирис.

Риски прямой эмиссии

На фоне высокого госдолга бюджетные дефициты в США постоянно растут и считается, что рынок это видит и требует более высокую премию по гособлигациям, указывает основатель инвестиционно-консультационной компании Enfilade Capital Александр Кубышкин. Рост доходностей по долгосрочным долговым бумагам ведет к тому, что заимствования становятся очень дорогими для американских властей, поэтому единственным выходом для них остается увеличение беспроцентного долга, раздувание дефицитов, что, по сути, и является «печатанием денег», поясняет эксперт.

На данный момент коммерческие банки в США получают процентные доходы за средства, которые они держат на счетах ФРС. Доходность по этим счетам определяется процентной ставкой на резервные балансы (Interest Rate on Reserve Balances, IRRB, до июля 2021 г. она состояла из двух ставок: Interest Rate on Excess Reserves, IOER, и Interest Rate on Required Reserves, IORR). Сейчас, в соответствии с IRRB, банки получают 5,4% со средств на своих счетах в ФРС. По сути, выплаты по этим процентам тоже являются своеобразной формой «печатания денег», которая дает банковской системе дополнительную ликвидность в объеме около $1 трлн, оценивает Кубышкин.

Прямое эмиссионное финансирование дефицита пока исключительно теоретический сценарий для США, считает первый заместитель генерального директора ЦСР Борис Копейкин. Сейчас уровень госдолга немногим выше 120% ВВП, а за вычетом части долга, принадлежащей самому государству, например через инвестиции системы социального страхования, составляет около 100% ВВП, оценивает он. После 1945 г. долг США также превышал 100% ВВП и снизился до уровней менее 40% ВВП уже к концу 1960-х гг. и менее 25% к середине 1970-х гг. за счет комбинации ответственной фискальной политики, экономического роста и инфляции, напоминает эксперт. На данный момент возможность и время на то, чтобы как минимум ограничить рост госдолга относительно размеров экономики, у самой богатой страны мира точно есть, уверен Копейкин. Так, соглашение президента Джо Байдена и спикера палаты представителей Кевина Маккарти, заключенное этим летом, хоть и заморозило потолок заимствований до 2025 г., но также ввело ограничения на рост бюджетных расходов, напоминает он. Это привело, например, к пересмотру ожиданий динамики госдолга управлением конгресса США по бюджету: если в начале года оно рассчитывало, что долг достигнет 195% ВВП к 2050 г., то в июле этот показатель был понижен до 180%, указывает Копейкин. Кроме того, инвесторы продолжают считать казначейские обязательства эталоном надежных и ликвидных вложений, добавляет он.

Вопрос привлекательности американского госдолга для инвесторов на фоне больших дефицитов и госдолга сейчас становится крайне острым, считает старший преподаватель департамента мировой экономики факультета мировой экономики и мировой политики НИУ ВШЭ Ксения Бондаренко. Рано или поздно власти США снова вернутся к политике количественного смягчения (QE) для финансирования дефицита, ожидает она. Общий объем госдолга с 31 мая по 30 августа вырос на $1,4 трлн – а это очень много, оценивает эксперт. Более того, США не раскрывают, кто именно его купил, все держатели делятся на две большие подгруппы: Debt Held by the Public и Intragovernmental Holdings, добавляет Бондаренко. Такая ситуация, безусловно, ведет к ускорению инфляции, падению реальных доходов населения, снижению доверия к активам США и эскалации внутриполитических проблем, ожидает она.

Проблема растущего госдолга и дефицита обострится в 2023 г. из-за выпадающих расходов по социальному обеспечению, считает заведующий лабораторией анализа институтов и финансовых рынков Института прикладных экономических исследований РАНХиГС Александр Абрамов. К этому моменту будут распроданы активы государственного пенсионного фонда и исчезнет такой источник пополнения бюджета, как доход от инвестирования этих самых активов, уточняет он.

Увеличение нормы резервирования по нулевым процентам – это крайне маловероятный сценарий, полагает начальник управления макроэкономического анализа Совкомбанка Никита Кулагин. Огромные потери прибылей банков, которые за этим последуют, могут привести к тому, что ФРС снова придется прибегать к насыщению экономики ликвидностью – в данном случае для спасения финсектора, указывает он.

Для того чтобы избежать серьезных экономических проблем, связанных с ростом госдолга и дефицитов, властям США будет достаточно не дать ставкам держаться на высоком уровне продолжительное время, считает Кулагин. В 2022 г. объем уплаченных минфином США процентов по долгу почти достиг $1 трлн – при средней ставке 3,1% и средней дюрации пять лет, напоминает он. Если ставка будет сохраняться на уровне 4,5–6% в ближайшие пять лет, это может привести к ситуации, когда весь дефицит будет уходить на покрытие одних лишь процентов, опасается эксперт.