Акции – призер ХХ в.

Со всей определенностью можно сказать, что в этом веке инвестиции в акции были более эффективными, чем в облигации. Однако самого этого знания еще недостаточно для инвесторов, которые хотят иметь точное представление о том, насколько эффективным оказался фондовый рынок. Если вложение в акции – вариант беспроигрышный, тогда ожидание терпеливых инвесторов, платящих за них большие деньги, можно считать оправданным.

Это, в свою очередь, может означать, что акции на фондовых рынках мира, многие из которых и так уже достигли рекордных высот, скорее недооценены, чем, как считают многие наблюдатели, переоценены. Если же эффективность фондового рынка не настолько высока, как принято думать, существует опасность, что господство “быков” заставило инвесторов поверить в то, что высокие доходы – это навсегда.

Элрой Димсон, Пол Марш и Майк Стонтон из Лондонской школы бизнеса (ЛШБ) в сотрудничестве с банком ABN Amro провели исследование фондового рынка Великобритании с 1900 г. Они пришли к следующим выводам: в предыдущих исследованиях доходы от торговли акциями, особенно в первой половине века, были завышены; соответственно, рисковая премия при владении акциями (превышение доходов по акциям над доходами по облигациям) ниже, чем всегда считалось; как и сейчас, в прошлом рост на фондовом рынке концентрировался в отдельных секторах или акциях.

Первый вывод – самый удивительный. Раньше считалось, что реальный годовой доход по акциям составлял в этом веке в среднем 8%, однако он скорее ближе к 6%. Почему же разошлись оценки? Аналитики ЛШБ для своего анализа обратились к выпускам Financial Times и годовым отчетам Лондонской фондовой биржи, чтобы выявить 100 наиболее успешно торговавшихся акций. В большинстве случаев на эти 100 акций приходилось больше половины объема торгов в году.

Таким образом, нынешнее исследование основано на более обширном материале, чем исследование компании Barclays Capital – основного источника данных по финансовым рынкам ХХ в., которая в первые десятилетия века использовала данные лишь 30 компаний. Кроме того, существует еще ряд факторов, которые определили завышенную оценку доходов в исследовании Barclays, впервые составленном в 1950-е гг.

Например, хотя Barclays использует данные начиная с 1918 г., они относятся к компаниям, вошедшим в индекс FT 30, составленный в 1935 г. Таким образом, не учитываются данные по многим компаниям, акции которых падали в цене с 1918 г. по 1935 г. Более того, исследование Barclays не охватывает не только период Первой мировой войны, но и начало века, когда доходы по акциям были весьма низкими. Уже исходя из всего этого данные о среднем годовом доходе в анализе Barclays можно считать завышенными на 2,6%. По новым данным, в 1900–1954 гг. доход по акциям составлял менее 4% в год, тогда как с 1955 г. он вырос почти до 9%.

1950-е гг. стали переломными для британского фондового рынка. Ранее считалось, что доходность акций должна быть выше, поскольку это более рискованный инструмент, чем облигации. Джордж Росс-Губи, возглавлявший пенсионный фонд компании Imperial Tobacco Group, и его единомышленники убедили управляющих фондами, что можно сократить риски за счет диверсификации портфеля акций. Этой идеей воспользовались пенсионные фонды и страховые компании, которые сформировали диверсифицированные портфели. Именно эти институты заняли доминирующие позиции на рынке, ограничив роль частных инвесторов, для которых акции были более рискованным инструментом из-за высокой концентрации портфеля.

Так что успех фондового рынка за последние 45 лет частично можно объяснить произошедшей в 1950-е гг. сменой основных инвесторов. Теперь выясняется, что реальные доходы, полученные в первой половине века, когда инфляция обычно была низкой, можно считать более точным ориентиром для сегодняшних инвесторов. Это же относится и к рисковой премии по акциям. Ее можно определить двумя способами: реализованное превышение доходов по акциям над доходами по облигациям (реальный доход) и обоснованно предполагаемое превышение доходов в будущем (ожидаемый доход).

Прежде считалось, что реальный доход инвесторов был весьма высоким – 7%. Это заставило многих аналитиков предполагать, что большую часть века акции были недооценены. Однако исследования ЛШБ свидетельствуют о том, что реальный доход составлял около 4,5%, а в первой половине века – только 2%. Размер ожидаемого дохода по определению можно лишь предполагать. Однако Джеймс Глассман и Кевин Хэссетт из Американского института предпринимательства в своей книге “Доу 36 000” утверждают, что он равен нулю. Это объясняется тем, что за период в 20 и более лет вложения в акции практически всегда были более доходными, чем в облигации, поэтому при долгосрочных инвестициях в акции риск практически отсутствует. Если исходить из этого, индекс Dow Jones сейчас должен быть в три раза выше текущего уровня. Положения Глассмана и Хэссетта неоднократно подвергались критике, однако результаты исследования ЛШБ, похоже, показывают, что реальный доход в последние годы резко сократился.

Еще одно интересное открытие ЛШБ касается степени концентрации рынка. В начале века акции 10 ведущих компаний составляли 36% рынка, в настоящее время – 35%. Если взять 100 ведущих компаний, то концентрация сократилась с 54% в 1900 г. до 33% в 1995 г., впрочем, в последние годы она несколько возросла. А вот список компаний, представляющих на фондовом рынке разные отрасли экономики, изменился очень существенно. Около 70% совокупной рыночной стоимости приходилось на компании, которые в начале века входили в “топ 100”, а ныне не существуют или занимают незначительную долю рынка. Наиболее стабильным спросом в течение всего столетия пользовались акции банков и пивоваренных компаний. (FT)