Смешная цена "Газпрома"
В мае президент России Владимир Путин сделал важный шаг, уволив главу "Газпрома". При бывшем гендиректоре компании - Реме Вяхиреве - газовый гигант превратился в вотчину его менеджеров. Их все время подозревали в выводе активов и переводе их в фирмы, принадлежащие членам семей руководства компании.
Уход Вяхирева - благо для компании, но теперь перед Путиным стоит не менее важная задача: перейти наконец на единую акцию, отказавшись от системы разделения рынка акций, обогащающей лишь немногих приближенных к руководству. Нынешняя система виновата в том, что рыночная капитализация "Газпрома" так мала, что государство, компания и миноритарные акционеры недополучают миллиарды долларов.
Когда "Газпром" приватизировался в 1992 г., менеджеры компании понимали, что акции будут сначала стоить дешево и не желали, чтобы иностранные инвесторы скупили их и взвинтили цены. Государство, сохранившее за собой крупнейший пакет акций, не стало активным акционером. Менеджеры видели, что для контроля над компанией им достаточно доли в 20%. "Газпром" - золотая жила для того, кто ее контролирует.
В краткосрочной перспективе они могли продать часть активов и прибыльного бизнеса друзьям и членам семей, а в долгосрочной перспективе они выиграли бы и благодаря росту цен на акции. Поэтому сразу после приватизации руководство "Газпрома" стало лоббировать законы, запрещающие иностранцам владеть акциями. Сегодня иностранцам доступна лишь специально "выгороженная" небольшая часть акций. Нужно ли говорить, что эта структура на руку менеджменту "Газпрома".
Последствия этого разделения рынка акций на две части были ужасными и для России, и для инвесторов "Газпрома". Некоторым иностранцам удалось обойти юридические препоны и купить внутренние акции. Но большинство иностранных инвесторов не хотят покупать никаких бумаг "Газпрома" - ни внешних, ни внутренних. Крупные участники финансовых рынков не желают связываться с сомнительными схемами для покупки внутренних акций, и никто не хочет выглядеть глупцом, который на внешнем рынке платит за ценные бумаги в два раза больше, чем они стоят на внутреннем.
Отсюда недооцененность акций. Местных денег в России слишком мало, чтобы поднять рынок бумаг "Газпрома" на должную высоту.
Рыночная капитализация "Газпрома" - $13,8 млрд. Для сравнения: капитализация ExxonMobil - $299 млрд, Shell - $121 млрд, Texaco - $38 млрд. Если исходить из оптимистических оценок капитализации по отношению к объемам запасов углеводородов и оценить "Газпром" на том же уровне, что ExxonMobil, то газовый гигант должен был бы стоить $1,8 трлн, что в 132 раза выше нынешней капитализации. Доля государства в компании составила бы при такой оценке $698 млрд, что в 4,6 раза больше всего национального долга России.
В апреле президент Путин создал комиссию для либерализации рынка акций "Газпрома", призванной, очевидно, способствовать росту рыночной цены этих бумаг. Но лоббисты, заинтересованные в сохранении статус-кво, очень сильны, и поэтому комиссия скорее всего предложит новую структуру рынка, которая будет такой же неудачной, как и нынешняя. Согласно предложениям планка, ограничивающая иностранные инвестиции в "Газпром", будет поднята с 11% до 20%, а впоследствии и до 40%. Но разделение рынка акций сохранится. Иностранцам по-прежнему будут предлагать внешние акции, которые глупо покупать. Цена остальных не будет серьезно расти, потому что они будут оставаться недоступными для тех, кто может их себе позволить.
Зачем правительству идти на такие неэффективные полумеры? Ясного ответа на этот вопрос нет. Отношения между правительством и "Газпромом" всегда были многосторонними. На долю "Газпрома" приходится 25% всех налоговых поступлений, и он приносит $15 млрд дохода в твердой валюте. Даже наиболее либеральные из российских политиков много раз подумают, прежде чем позволить иностранным инвесторам купить часть такой компании.
Некоторые из руководителей "Газпрома" отстаивают идею двух рынков акций, крича, что она защищает права небольшой группы иностранцев, купивших дорогие, специально для них выделенные акции. Однако даже инвесторы, купившие дорогие акции, хотят, чтобы это "выделение" было ликвидировано. И хотя многие надеются на компенсацию при объединении рынков акций, все признают, что нынешняя система сдерживает рост цен акций "Газпрома".
Комиссия предлагает учредить единого регистратора, который бы решал, какие акции переводить в "иностранные", и таким образом контролировал бы доступ к проведению арбитражных сделок на огромные суммы. При нынешних ценах размер арбитража может составлять $2,5 млрд. Эта цифра помогает объяснить, почему процесс реструктуризации рынка акций "Газпрома" идет так тяжело.
И все же Путин может легко сохранить контроль государства над "Газпромом", не дав ценам на его акции упасть. Правительство может либерализовать торговлю на внутреннем и внешнем рынках акций, выпустив "золотые акции". Эти акции обеспечат правительству большинство голосов при принятии стратегических решений, таких, как слияние, продажа активов, поглощение, а также право проводить своих представителей в совет директоров (экономических прав эти акции не дают). Эта простая и безболезненная процедура даже позволит правительству продать часть из своего пакета в 38% акций по гораздо более высокой цене, чем нынешняя, не потеряв контроль над компанией.
Именно так поступило правительство Великобритании при приватизации таких стратегически важных энергетических компаний, как National Grid Company, British Gas и PowerGen. Известно, что наиболее развитые страны отходят от политики "золотых акций". Однако в России она может стать единственным разумным вариантом решения проблемы.
Выгоды для рынка от такого решения будут огромны. По официальным данным, иностранные институциональные инвесторы владеют акциями "Газпрома" на смешную сумму в $42 млн. У мексиканской Telefonos de Mexico (Telmex) этот показатель составляет $9,8 млрд. После того как правительство либерализует рынок акций "Газпрома", его акциями будет владеть чуть ли не каждый инвестиционный фонд мира, работающий на развивающихся рынках (как это происходит с акциями Telmex). И акции "Газпрома" резко вырастут до уровня, которого они заслуживают. (Сокращенный вариант письма, написанного в WSJ).
Автор - управляющий директор фонда Hermitage Capital Management, являющегося миноритарным акционером "Газпрома"