Рынок долга и капитала: Нужно улучшать законодательство
Санкции, введенные США и ЕС, значительно ограничили доступ российских заемщиков на рынки капитала США и Европы. Несмотря на то что введенные санкции запрещают финансовым институтам и банкам США и ЕС финансировать лишь ограниченный круг крупных российских компаний (преимущественно с государственным участием), все российские заемщики ощутили негативное влияние санкций на сделки по привлечению финансирования. Риск расширения санкционных списков, а также отсутствие четких критериев включения новых российских компаний в такие списки побудили многие банки занять осторожную, выжидательную позицию по отношению к большинству российских заемщиков. Многие международные банки снизили кредитные лимиты на российский рынок и повысили требования к заемщикам. Практически закрылись рынки еврооблигаций, а рынок синдицированного кредитования стал доступен только узкому кругу наиболее надежных российских заемщиков. Последовавшая резкая девальвация рубля, падение цен на нефть и понижение суверенного рейтинга Российской Федерации еще сильнее отвратили финансовые институты и банки США и ЕС от кредитования российских компаний.
В условиях отсутствия привычных кредитных ресурсов российские компании обратили свои взгляды на новые финансовые рынки, в первую очередь Китая и Юго-Восточной Азии. Экономика данного региона продолжает расти опережающими темпами, при этом большинство стран региона проводят независимую внешнюю политику и не спешат вводить ограничения для российских компаний.
Какие перспективы эти регионы могут открывать для России?
Первоначальный оптимизм, связанный с возможностью переориентации российских заемщиков на восток, сменился определенным разочарованием. Финансовый центр в Лондоне предоставлял российским компаниям удобный доступ к высоколиквидному фондовому рынку и рынку синдицированных кредитов. Кроме того, ведущие российские компании имели возможность размещать еврооблигации среди широкого круга международных инвесторов посредством листинга на европейских биржах (в первую очередь в Лондоне, Ирландии или Люксембурге), а также частных размещений среди квалифицированных американских инвесторов.
Алан Карташкин
Окончил МГИМО и юридический факультет Корнелльского университета. Специализируется в области слияний и приобретений, операций с ценными бумагами, а также корпоративного финансирования. Руководил работой при осуществлении некоторых крупных сделок по слияниям и приобретениям публичных компаний в России, включая присоединение «Сильвинита» к «Уралкалию» и объединение РТС и ММВБ. Представлял интересы крупных российских предприятий при размещении акций и облигаций на международных фондовых рынках. Является членом коллегии адвокатов штата Нью-Йорк и допущен к практике в России.
Что предлагают взамен российским компаниям азиатские рынки? Ни Шанхай, ни тем более Пекин пока не стали международными финансовыми центрами: биржа Шанхая не приспособлена для международных компаний, отсутствует рынок международного синдицированного кредитования. Основной интерес для российских компаний в Китае состоит в привлечении финансирования от китайских госбанков и суверенных инвестиционных фондов. Однако такое финансирование доступно лишь для самых крупных российских компаний и требует политического решения в Китае и России.
Альтернативой Лондону мог бы стать Гонконг, который обладает необходимой инфраструктурой международного финансового центра: современной биржей и развитыми фондовыми рынками, опытным регулятором финансовых рынков, независимыми судебными и арбитражными институтами. Однако отсутствие соглашения об избежании двойного налогообложения между Россией и Гонконгом не позволяет российским заемщикам привлекать финансирование у местных банков и размещать облигации на бирже в Гонконге традиционным для Европы и США способом: при отсутствии такого соглашения российский заемщик должен удерживать российский налог у источника в размере 20% от суммы уплачиваемых по кредиту или займу процентов. Соответственно, в Гонконге стоимость финансирования становится как минимум на 20% выше, чем в Европе. В случае размещения акций или депозитарных расписок такой проблемы не возникает, но вместо этого российские компании часто сталкиваются с очень требовательным регулятором, более сложным процессом одобрения проспекта ценных бумаг и недостаточным интересом местных инвесторов к компаниям из России. Возможно, что со временем данные трудности будут преодолены, но сегодня рано говорить о том, что Гонконг может полностью заменить для российских компаний Лондон.
Второй претендент на роль международного финансового центра для финансирования российских компаний - это, несомненно, Сингапур. По сравнению с Гонконгом у Сингапура есть очевидное преимущество: наличие действующего соглашения об избежании двойного налогообложения с Россией. Однако на практике российские компании столкнулись с нежеланием налоговых властей Сингапура предоставлять сертификат резидентства, необходимый для применения льгот по соглашению, специальным компаниям, создаваемым для привлечения финансирования и размещения облигаций. В этом случае по общему правилу российским заемщикам также пришлось бы удерживать российский налог у источника по ставке 20%.
Перспективы успешного привлечения финансирования российскими компаниями в Азии могли бы быть значительно улучшены в случае совершенствования российского законодательства в области рынка ценных бумаг и налогового законодательства:
необходимо разрешить российским эмитентам размещать и получать допуск к обращению долговых финансовых инструментов, регулируемых иностранным правом и номинированных в иностранной валюте (в частности, еврооблигаций), за пределами Российской Федерации без каких-либо регуляторных согласий / разрешений на такое размещение / обращение, а также без применения к таким финансовым инструментам положений российского законодательства об иностранных ценных бумагах;
необходимо установить полное освобождение от обложения налогом у источника доходов, выплачиваемых держателям облигаций российских эмитентов, допущенных к торгам на иностранных фондовых биржах;
необходимо установить полное освобождение от обложения налогом у источника доходов, выплачиваемых по займам, полученным от кредиторов - эмитентов облигаций, допущенных к торгам на иностранных фондовых биржах, которые в том числе учреждены в ключевых финансовых центрах в Азии - Гонконге и Сингапуре.
Несмотря на политику деофшоризации, российское налоговое законодательство все еще вынуждает российские корпорации создавать компании специального назначения в странах, которые заключили соглашения об избежании двойного налогообложения с Россией, чтобы достичь наибольшей экономической эффективности выпуска ценных бумаг, вместо того чтобы предоставить освобождение от удержания российского налога у источника в отношении непосредственного выпуска еврооблигаций российскими эмитентами на международных рынках капитала, как это практикуется в большинстве развитых стран для своих эмитентов. После внесения указанных изменений в законодательство российские компании могли бы быстрее и эффективнее привлекать финансирование в наиболее подходящих юрисдикциях вне зависимости от наличия соглашений об избежании двойного налогообложения и усмотрения иностранных налоговых властей.