Почему нельзя повышать ключевую ставку

Сейчас главное в макроэкономической политике – поддержка спроса, считает директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка Олег Замулин
TASS

В течение последних двух недель российский рубль стремительно обесценился вслед за падением цен на нефть, потеряв с начала года около 20% стоимости. Неминуемо такое ослабления рубля даст толчок инфляции, на которую исторически Банк России реагировал повышением процентной ставки. Однако в текущих условиях такое повышение было бы ошибкой. Более того, если и менять ставку, то, скорее, ее нужно продолжать снижать.

Два удара по экономике

Прежде чем обсуждать оптимальную реакцию властей, необходимо понять природу удара по рынку нефти, рублю и, в итоге, по российской экономике.

Ударов, как известно, произошло два, и разделить их эффекты непросто. Во-первых, распространение коронавируса и риски мировой рецессии обрушили цену на нефть с изначального уровня около $65 за баррель в начале года примерно до $50 к пятнице 6 марта. Во-вторых, срыв сделки ОПЕК+ и начавшаяся ценовая война на рынке нефти обвалили котировки еще на столько же, в итоге они упали до уровня около $35. Но однозначно списывать все второе падение только на срыв сделки опрометчиво: информация о вирусе из разных стран поступает все более тревожная, так что, скорее, два эффекта дополнили друг друга.

Что означает коронавирус для России? В первую очередь это сокращение совокупного спроса: люди уже отказываются от различных поездок, отменяются конференции и прочие публичные мероприятия. Это прямые экономические потери для туристического и транспортного секторов. Не исключено сокращение спроса на прочие услуги, особенно во всем, что связано с массовым скоплением людей: пункты общественного питания, кинотеатры, торговые центры. Наконец, падение цен на нефть вызовет падение доходов через два канала: прямой эффект от снижения валютной выручки и косвенный – через удорожание импорта, вследствие чего у населения останется меньше денег на покупку отечественных товаров и услуг. В более жестком сценарии будут временно закрываться производственные объекты и образовательные учреждения.

Срыв сделки ОПЕК+ имеет гораздо меньшее значение для нашей экономики, чем коронавирус: он просто привел к падению цены на нефть на соизмеримую (а скорее – меньшую) величину, без других эффектов. Тем не менее, как я указывал выше, это падение цен также приведет к удорожанию импорта и падению доходов. Эффект, скорее всего, продлится несколько месяцев: дешевая нефть приведет к заморозке части месторождений сланцевой нефти в США, после чего котировки нефти должны частично восстановиться. Поэтому главная тема сейчас – не нефть, а вирус.

Ответные меры

Что необходимо сделать, чтобы минимизировать социальные и экономические последствия? Конечно, основная реакция должна быть не столько в рамках экономической политики, сколько в рамках борьбы с самим вирусом – оперативное выявление зараженных людей, строительство специальных больниц, просветительская работа с населением и т. д. Эта работа уже активно ведется, и пока вирус не получил в России большого распространения. Однако необходимы решения и с точки зрения экономики.

В первую очередь требуются действия со стороны денежной и бюджетной политики для поддержания падающего спроса. После аномально жесткой комбинации этих двух политик в прошлом году (повышение НДС, задержка госрасходов, повышение ключевой ставки в конце 2018 г., ужесточение макропруденциального регулирования) в этом году экономике, наоборот, понадобится стимул, особенно если ситуация с вирусом получит развитие. Собственно, во всем мире уже прошла волна понижения процентных ставок – они снижены в Китае, Индонезии, Австралии, Малайзии, США, Канаде, Англии и ряде других стран, ЕЦБ объявил пакет стимулирующих мер. В Гонконге правительство решилось на единовременный трансферт в 10 000 гонконгских долларов каждому гражданину. Во многих странах также запланированы масштабные дополнительные государственные расходы. Эти меры должны поддержать совокупный спрос и помочь восстановить экономику. Единственной страной, центральный банк которой принял нестандартное решение и, наоборот, поднял ставку, стал Казахстан, в котором инфляция уже некоторое время превышает целевой уровень.

Что касается России, то у нас инфляция сейчас как раз значительно ниже цели. В феврале годовые темпы составили 2,3%, а помесячная динамика еще ниже. Поскольку у Банка России симметричная цель по инфляции в 4% («недолет» является таким же промахом, как и «перелет»), до падения цен на нефть рынок ожидал продолжения снижения ставки, и Банк России заявлял, что будет рассматривать именно такую политику. Есть ли необходимость пересматривать эти планы сейчас?

Безусловно, обесценение рубля подхлестнет рост цен, и мы знаем, что в таких ситуациях наш Центральный банк повышал процентную ставку в рамках политики таргетирования инфляции. Однако механистически реагировать на любое ускорение инфляции неправильно, реакция должна зависеть от ее природы. В первую очередь ставки нужно повышать в ответ на инфляцию, вызванную ростом спроса. Но сейчас ситуация другая. Падение цены на нефть и обесценение рубля дадут неизбежный краткосрочный всплеск инфляции, но дальше она будет снижаться из-за ослабевшего спроса. В некотором смысле это даже не инфляция, а просто одноразовое повышение уровня цен.

Хорошим аналогом является повышение Банком России ключевой ставки в конце 2018 г. в ответ на грядущее увеличение НДС и обесценение рубля после летних санкций. Логика тогда также заключалась в том, что оба эти фактора разгонят инфляцию, и на какое-то время это действительно произошло – рост цен действительно ускорился в конце 2018 г. и в начале 2019 г. Однако дальнейшая динамика была прямо противоположной: и повышение НДС, и обесценение рубля подавили спрос в экономике и снизили темпы инфляции, которая по результатам года составила всего 3%, а экономический рост замедлился до 1,3%. С учетом этих цифр становится все более очевидным, что повышение ставки в конце 2018 г. не было обоснованным.

Одним из аргументов в пользу увеличения ставки может стать не борьба с инфляцией, а поддержка рубля: его чрезмерное падение может спровоцировать панику на рынке. Однако этот аргумент также не выдерживает критики. Во-первых, некоторое обесценение рубля в ответ на падение цены на нефть – нормальное явление, и оно уже произошло, хотя, конечно, потребуется еще некоторое время, прежде чем курс нащупает свой новый равновесный уровень. Во-вторых, отчасти падение рубля и так сглаживается бюджетным правилом, в рамках которого Банк России уже начал продавать валюту на открытом рынке. Наконец, в-третьих, если сверх равновесного обесценения последуют спекулятивные скачки курса, то их можно будет сглаживать дополнительными валютными интервенциями или сделками валютного РЕПО. А повышение ключевой ставки не является эффективным инструментом против действий спекулянтов, так как едва ли повлияет на их поведение: для компенсации колебаний курса потребуется очень большое увеличение ставки, которое станет существенным дополнительным ударом по экономике.

Таким образом, процентную ставку, как минимум, не надо повышать, а возможно, даже стоит следовать изначальному плану ее понижения для поддержания экономики и возвращения инфляции на таргетируемый уровень. Конечно, здесь стоит сделать оговорку, что в ответ на распространение вируса нельзя ограничиваться одной денежной политикой. Более того, она, как и бюджетная политика, имеет очевидное ограничение. Это политики стимулирования спроса, но спрос не сможет восстановить цепочки поставок или вернуть на рабочее место родителей, которые будут вынуждены сидеть дома с детьми. Поэтому на случай большего распространения вируса нужно быть готовым и к введению направленных мер по поддержке пострадавших людей и предприятий. Именно такие решения сейчас активно предлагаются в других странах: пособия для тех, кто вынужден остаться дома, налоговые каникулы, прямая поддержка малого и среднего бизнеса, предприятий транспортного и туристического сектора.

Как будет развиваться ситуация с коронавирусом, предсказать невозможно, но нужно иметь готовый план действий для разных сценариев. И первое, что ожидается от макроэкономической политики в подобных случаях, – поддержка спроса.

Автор – директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка