Платный урок для инвестора: тихой гавани не существует

Почему российские сырьевые компании нужно оценивать без учёта сверхдоходов
Евгений Разумный / Ведомости

30 июня общее собрание акционеров ПАО «Газпром» не приняло решение по выплате дивидендов, которые были рекомендованы советом директоров. Рекордные дивиденды, которые ожидались по акциям «Газпрома» (52.53 руб. на акцию против максимум 15.24 руб. в прошлые годы) были единственным драйвером в бумагах компании, экономика которой страдает как от укрепления рубля (наряду с другими экспортерами), так и от туманных перспектив экспортных поставок газа. 

Российская Федерация еще в 2002 г. взяла курс на изъятие сверхдоходов сырьевых компаний, начав с повышения налогообложения в нефтяной отрасли. По сути, российские нефтяные компании превратились в концессионеров, работающих на подряде у РФ. Концессионер в отличие от настоящей сырьевой компании не получает заметных выгод от роста цен на сырье, которое он производит. Вместо этого он работает скорее, как коммунальная компания, получая выручку по принципу «затраты плюс». В начале 2000х это позволило существенно укрепить доходную часть бюджета, страдавшего от нехватки доходов в 1990-е. Несмотря на высокое налогообложение нефтяной отрасли (в которой на рубль выручки платят около 60 коп налогов), газовая отрасль оставалась не так затронута повышенным налогообложением («Газпром» отдавал налогами 30-40 коп с рубля выручки), и «Газпром» поэтому мог платить приличные дивиденды. Логика государства выглядела следующим образом: раз контрольный пакет акций «Газпрома» у государства (тогда как в нефтяных компаниях у России обычно не было доли), и оно получает дивиденды, то нет необходимости сильно обделять компанию, на которой висят большие социальные обязательства по поддержанию газотранспортной инфраструктуры, а они требуют больших капитальных затрат

Ситуация изменилась осенью 2021 г. Из-за нехватки газа в Европе, заигравшейся с зеленой энергетикой и просто не просчитавшей баланс ресурсов, цены на газ взлетели до астрономических значений. Если раньше котировки газа в Европе обычно находились в диапазоне US$ 200-400 за тыс. куб. м., то теперь их значение закрепилось в районе US$ 1000, что привело к росту средних цен реализации «Газпрома». Расходы «Газпрома» при этом существенно не менялись, поэтому образовался сверхдоход, который государство и решило изъять (методика расчета НДПИ оказалась не в состоянии это учесть, и пришлось поменять его размеры де-факто задним числом). Дополнительные 0.6 трлн руб. (0.4% ВВП) будут не лишними для бюджета, который вместо профицита в 1% ВВП, как планировалось до начала года, будет сведен с дефицитом в пределах 2% ВВП.

В такой логике государство также может добраться и до других отраслей, где временами появляются сверхдоходы (например, металлургия черная и цветная, производство удобрений). Такие подозрения существуют уже полтора десятка лет, однако то ли размер дополнительных налогов слишком мал, то ли сверхдоходы редки, но налогообложение этих отраслей до сих пор остается сравнительно не высоким.

Россия вовсе не является уникальной страной, которая отбирает сверхдоходы. И свойственно это не только нефтяным странам со слабой экономикой. История знает примеры и из США, где, например, при высокой маржинальности городских транспортных компаний (трамваев) в начале XX века налоги на них были повышены, сбив маржу до уровня других отраслей.

Единственный совет, который поможет инвесторам избежать проблем с налогообложением со стороны российского государства: оценивайте компанию без сверхдоходов. Цель государства не убить бизнес, а не дать сильно разбогатеть акционерам и перенаправить сверхдоходы в другие отрасли экономики. В России нет права собственности на природные ресурсы, они все принадлежат государству, поэтому у нас нет настоящих сырьевых компаний (которые бы получали доходы от взлета цен), а есть лишь концессионеры.

В предыдущие годы на фондовый рынок пришли миллионы частных инвесторов, многие из них сейчас разочарованы динамикой своих вложений. Чтобы вернуть доверие, потребуется длительный период позитивной динамики рынка, возврата к выплате дивидендов большинством компаний и низкой доходности альтернативных инвестиций (депозитов, недвижимости, иностранных активов). Но без роста экономики фондовый рынок не сможет показать уверенный рост. 

Во все времена принцип «покупай дешево, продавай дорого» звучит логично, но трудновыполнимо. В текущем кризисе у тех, кто еще не купил акции – будет возможность это сделать. Тем, кто уже вошел в те или иные позиции – им предстоит пройти свой путь переосмысления потерь, переоценить свои инвестиционные стратегии. И главное – в будущем не наступать на те же грабли и не создавать высокой концентрации в нескольких инструментах.

В любой кризис активы резко теряют в цене, какие-то активы могут терять в цене много и долго не восстанавливаться. Может ли долго не восстанавливаться «Газпром»? Скорее всего, нет. Поскольку заместить российский газ в мировых масштабах достаточно проблематично. Это сырье будет продолжать пользоваться спросом и вопрос восстановления объемов выручки компании – это вопрос трех-пяти лет. Ждать ли вам этого? Решать предстоит каждому самостоятельно. Но мы считаем, что текущий уровень цен уже отражает случившееся. 

Глобально ничего не изменилось с бумагой, доверие инвесторов к российскому рынку пошатнулось и важно, чтобы регулятор и эмитент предпринимали попытки для восстановления доверия и объяснения сложившейся ситуации, но для инвесторов в этой ситуации нет ничего катастрофического, поскольку такое случается. Значит ли это, что инвестиции – это плохо? Нет, не значит. Значит ли это, что надо по-другому подходить к вопросу управления собственным благосостоянием – однозначно, да. Те, у кого в портфеле были разные бумаги, могут дальше что-то делать. Те, у кого был только «Газпром» или только иностранные акции, теперь знают, что надо жить в понимании того, что никакой тихой гавани не существует.