Облигации и инновации

2025 год оказался поворотным моментом для российского рынка облигаций: начавшаяся в июне цепочка решений Банка России о снижении ключевой ставки запустила масштабную переоценку доходностей. Облигации продемонстрировали высокую динамику, превзойдя ожидания многих консервативных инвесторов. О том, удастся ли повторить успех прошлого года и какие тенденции ждут игроков рынка в 2026 г., рассуждает руководитель отдела управления бумагами с фиксированной доходностью УК «Первая» Антон Пустовойтов.

Рынок следит за ставками

В 2025 г. Банк России начал цикл снижения ключевой ставки, уменьшив ее в декабре до 16%.

Снижение ставки в течение всего года – это реакция регулятора на постепенное замедление инфляции и экономической активности.

В ответ на снижение ключевой ставки рынок облигаций адаптировался: доходности новых выпусков (и вторичного рынка) по государственным облигациям (например, ОФЗ) и корпоративным бумагам снижались в течение всего года, но не плавно.

В итоге старт цикла снижения ставки в середине 2025 г. привел к постепенному росту рыночных цен облигаций и снижению их доходностей – особенно в сегменте долгосрочных (средне- и длинных) выпусков.

Отложенный эффект

Эффект от снижения ключевой ставки проявляется не мгновенно, а с задержкой. Ответить точно, когда проявится эффект, невозможно, поскольку разные сегменты экономики адаптируются с разной скоростью.

Быстрее всего реагируют денежный рынок и краткосрочные инструменты фондового рынка, затем – кредитные и депозитные ставки, а позже всего – экономическое поведение компаний и населения. Центральный банк считает, что полный эффект достигается только через 3–6 кварталов после принятия решения об изменении ключевой ставки.

При этом фондовый рынок живет по своим правилам. Он существенным образом реагирует не на текущее решение (что немаловажно), а на дальнейшую ожидаемую траекторию. Так, например, летом – осенью 2025 г., когда у рыночных участников было ожидание более быстрого снижения ставки, рынок облигаций «забежал вперед», и доходности ОФЗ по некоторым выпускам опускались даже ниже 13%. А после решения ЦБ в сентябре, сравнительно жесткой риторики и изменения среднесрочного прогноза рынок ОФЗ существенно скорректировался.

Тут, возможно, стоит задуматься об увеличении диапазона среднесрочного прогноза, так как прогноз систематического возврата ставки на уровень 7,5–8,5% через три года может искажать поведение экономических агентов. Например, они могут начать активно кредитоваться под плавающую ставку в ожидании ее снижения.

Что это дает инвесторам?

С учетом цикла снижения ставки облигации остаются основным инструментом в текущих условиях российской экономики. Банки, как основной конкурент облигационного рынка, не готовы предоставлять депозиты по конкурентным ставкам на срок более одного года. А рынок облигаций, где любой инвестор может для себя зафиксировать текущий уровень повышенной доходности на долгий срок, остается удобным инструментом.

В 2025 г. рост продемонстрировали все сегменты облигационного рынка. Во-первых, широкий индекс государственных рублевых облигации (RGBITR) с начала года к декабрю заработал более 22%. Во-вторых, индекс корпоративных облигаций (RUCBTRNS) показал доходность свыше 26%. Наконец, наиболее рискованный сегмент рынка с точки зрения кредитного риска – более 34%.

Точки роста

В этом году облигационный рынок в большой степени закрыл все дисбалансы, накопленные в 2024 г. Мы видим, что спреды в корпоративном сегменте приблизились к своим среднеисторическим значениям как в фиксированных, так и в плавающих ставках. Однако давление со стороны предложения под конец этого года привело к небольшому расширению спредов в облигациях с переменным доходом.

Средне- и долгосрочные ОФЗ на данный момент остаются наиболее перспективным сегментом рынка облигаций. В первую очередь за счет длинной дюрации. И в сценарии продолжения снижения ключевой ставки на протяжении 2026 г. дают наибольшую прогнозную доходность. Но уже сейчас можно отметить, что это будет точно не равномерное движение и оно будет сопряжено с серьезной волатильностью.

В ногу с прогрессом

2025 год ознаменовался рядом новых подходов и инноваций на рынке облигаций. Например, в 2025 г. Минфин РФ дебютировал с размещением ОФЗ в юанях совокупным объемом 20 млрд юаней. Таким образом, ведомство построило новую кривую государственных облигаций и, как ожидается, продолжит предлагать такие бумаги и в 2026 г.

Также получили свое дальнейшее развитие дисконтные (в том числе квазидисконтные – выпуски с низким процентом по купону) облигации. Для эмитентов это стало возможностью снизить стоимость заимствований, а для инвесторов – получить строго предсказуемый денежный поток в будущем, который не подвержен риску рефинансирования.

В 2026 г. дисконтные облигации могут продолжить свое развитие. Вместе с этим такой инструмент может стать интересным для эмитентов со слабым кредитным профилем. Это позволит им «капитализировать» проценты в будущее и, таким образом, пройти текущий сложный период высокой ставки (соответственно, погашение и «накопленные» купоны отложить на более позитивную конъюнктуру).

Кроме того, в 2025 г. получили новый импульс секьюритизированные выпуски облигаций, главным образом в неипотечном сегменте. Такие эмиссии позволяют банкам снизить нагрузку на капитал, а инвесторам получить дополнительную премию к доходности. Вероятно, на фоне сложной ситуации с капиталом в ряде банков, с одной стороны, и спросом на риск (yield hunting) в условиях снижения ключевой ставки – с другой, сегмент секьюритизированных облигаций получит свое развитие и в следующем году.

Важно, что продолжил развитие сегмент цифровых финансовых активов, который позволяет эмитентам экономить на транзакционных издержках при выпуске, а также привлекать средства в более сжатые сроки.

Также появились первые корпоративные флоатеры со структурой на основе срочной взвешенной процентной ставки однодневных межбанковских кредитов в рублях RUONIA, например выпуски облигаций ВЭБа. Они хорошо себя зарекомендовали для разных типов инвесторов (для банков – отсутствие риска базиса, для физических лиц и институциональных инвесторов – более доходный аналог репо и др.).

Что принесет 2026 год?

Базовый сценарий для рынка облигаций на 2026 г. выглядит таким образом. Ключевая ставка ЦБ продолжит постепенно снижаться и по итогам 2026 г. может составить 13–15%.

Фонды денежного рынка продолжат свой рост. Этот относительно новый сегмент понравился инвесторам, далеким от фондового рынка, и завоевывает все больше аудитории. Ожидать оттока из такого рода инструментов, даже на фоне снижения ставок, не стоит. Большое количество инвесторов нетолерантны к риску, а денежный рынок – в том числе альтернатива банковским депозитам и счетам.

В 2026 г. наиболее привлекательными окажутся сегменты средне- и долгосрочных рублевых ОФЗ. Консервативные инвесторы, ориентированные на стабильный доход при низком рыночном риске, скорее всего, сосредоточатся на облигациях корпоративного сегмента с плавающей ставкой, который предлагает все еще комфортную премию к денежному рынку и банковским депозитам.

Повышенная волатильность в 2026 г. будет присутствовать во всех сегментах рынка, что будет давать возможность дополнительного заработка при правильном подходе.

Внимание: риски!

Одним из основных вызовов как 2025 г., так и 2026 г. остается рынок труда. Безработица в этом году опускалась до уровня 2,2%, и ситуация продолжает оставаться напряженной.

Также на повышенном уровне остаются инфляционные ожидания населения и предприятий. Это сдерживающий фактор для более быстрого снижения ставки со стороны регулятора.

Также сыграет свою роль валютный курс. Столь существенное укрепление рубля в 2025 г. может иметь обратный эффект в следующем. Возможное ослабление рубля будет дополнительным стоп-фактором в текущем цикле снижения ставок.

Нельзя забывать и об инфляции – это показатель наличия перегрева в экономике. По результатам этого года мы заканчиваем на уровне, близком к 6%, что все еще выше целевого значения ЦБ в 4%.

Остаются и геополитические риски. Определенно они будут одним из определяющих факторов влияния на настроения инвесторов.

Наконец, вероятно продолжение ухудшения кредитного качества эмитентов. В связи с этим возможен рост числа дефолтов и реструктуризаций на фоне высоких реальных ставок и охлаждения экономики. Как показывает история, проблемы у компаний нарастают не на цикле повышения ставки (так как бизнес пользуется фондированием, привлеченным ранее, по более низкому уровню, а экономика еще чувствует себя хорошо), а по мере удержания реальных ставок на повышенном уровне в течение длительного времени. В совокупности с замедлением экономической активности это наносит двойной урон компаниям с повышенной долговой нагрузкой. Поэтому 2026 год может ознаменоваться рядом реструктуризаций и дефолтов, что может привести к расширению спредов в целом. Определенное давление на кредитные спреды может оказать и неоднозначная ситуация с капиталом в ряде банков на фоне сохранения спроса на заимствования. 

В сухом остатке

2025 год стал для российского рынка облигаций переломным: запуск цикла снижения ключевой ставки открыл для инвесторов уникальные возможности – сохранить доходность и получить прибыль, сопоставимую с высокорискованными инвестициями в рынок акций.

В 2026 г. при сценарии дальнейшего снижения ставки и умеренной инфляции облигационный рынок может показать устойчивый рост и не менее привлекательные уровни доходности, чем в этом году.

Таким образом, на рынке облигаций сохраняется высокий инвестиционный потенциал для широкого круга инвесторов и задач. Для тех, кто хочет зафиксировать текущие ставки на длительный срок, это инструменты с фиксированной доходностью. Для тех, кому нужна более доходная альтернатива краткосрочным депозитам, – денежный рынок и флоатеры. А для тех, кто желает диверсифицировать валюту сбережений, – локальные облигации в иностранной валюте.