Наталья Ващелюк: «К концу 2026 г. ключевая ставка может достигнуть 12%»

Конец 2024 г. и начало 2025 г. характеризовались высокой степенью неопределенности. Международная ситуация оставалась нестабильной, курс доллара превосходил 100 руб., а инфляция превышала 10% в пересчете на год. В течение 2025 г. настроения инвесторов менялись не один раз из-за колебаний роста цен и внешних условий. В следующем году в зависимости от геополитической обстановки можно ориентироваться на два сценария развития экономики.

Эмоциональные качели для экономики

На первом февральском заседании в 2025 г. Банк России сохранил ключевую ставку на уровне 21%, а в обновленном прогнозе не исключил возможности ее повышения. В результате на рынке ОФЗ с фиксированным купоном преобладал пессимизм: индикативные доходности долгосрочных облигаций в январе 2025 г. росли по сравнению с уровнями закрытия 2024 г., отражая неуверенность инвесторов в перспективах снижения ключевой ставки.

Тем не менее в дальнейшем ситуация складывалась более благоприятно: геополитические условия улучшились, а в динамике макроэкономических показателей появились признаки роста эффективности денежно-кредитной политики Банка России. Инфляция снизилась уже в феврале, а в июне приблизилась к 4% в пересчете на год.

После снижения месячных показателей инфляции центральным для Банка России стал вопрос об устойчивости замедления роста цен. Динамика большинства макропоказателей формировалась в направлении, которое должно было поддержать снижение инфляции и ключевой ставки. Рост ВВП замедлился c 4,3% по итогам 2024 г. до 1% г/г в январе – сентябре 2025 г. Положительный разрыв выпуска (оценка того, насколько фактический выпуск в экономике превышает потенциальный, сигнализирует о перегреве экономики. – «Ведомости&»), по расчетам Банка России, снижался, что также способствовало уменьшению устойчивой инфляции.

Ситуация в банковском секторе в первом полугодии 2025 г. поддерживала снижение инфляционного давления. Динамика кредитования заметно замедлилась: портфель корпоративных кредитов в январе – июне 2025 г. вырос всего на 2,5%, а годовые темпы роста снизились с 18,7% г/г в конце 2024 г. до 12,8% г/г в июне 2025 г. Портфель кредитов населению демонстрировал еще более слабую динамику и за первые шесть месяцев 2025 г. вырос всего на 0,4%.

В результате Банк России уже в начале лета приступил к снижению ключевой ставки: в июне она уменьшилась с 21 до 20%, в июле – еще на 2 п. п. до 18%.

Многие инвесторы позитивно восприняли такие темпы смягчения денежно-кредитной политики. Пик рыночного оптимизма по перспективам снижения ключевой ставки совпал с улучшением геополитического фона, и в августе индекс государственных облигаций Московской биржи обозначил локальный максимум 2025 г., который (по состоянию на конец ноября) пока не удалось повторить.

Однако в сентябре уровень оптимизма снизился: стало понятно, что нельзя игнорировать макроэкономические индикаторы, которые не демонстрируют уверенных признаков уменьшения инфляционного давления: инфляционные ожидания, показатели рынка труда, доходы и расходы населения.

Инфляционные горки

Инфляционные ожидания населения – важный макроэкономический показатель. Высокие ожидания могут приводить к волне роста спроса и инфляции при слишком быстром снижении ключевой ставки. В 2025 г. инфляционные ожидания в основном были стабильно высокими и находились в диапазоне 12,6–14,0%. Для сравнения: в период с января 2023 г. по июнь 2024 г. и в 2017–2019 гг. значения индикатора были заметно ниже: в среднем 11,6 и 9,6% соответственно.

Безработица в 2025 г. оставалась вблизи исторических минимумов (2,1–2,4%), а темпы роста реальных зарплат опережали рост производительности труда. В январе – сентябре 2025 г. реальные располагаемые доходы увеличились на 9,2% (в 2024 г. рост за соответствующий период составил 8,8%).

Росли и расходы населения: по данным Росстата, в январе – сентябре 2025 г. они увеличились на 13,7% г/г, с коррекцией на инфляцию – на 3,9% г/г. Вместе это создало дополнительное инфляционное давление.

Кроме того, в условиях снижения фактических и ожидаемых процентных ставок с июля активизировался рост корпоративного кредитования и денежных агрегатов (прежде всего широкой денежной массы). В результате показатели, динамика которых не внушала беспокойства в первой половине 2025 г., с июля вернулись в фокус внимания регулятора. Портфель корпоративных кредитов в июле – октябре вырос на 6,2%, а отклонение широкой денежной массы от «эталонной» средней траектории за 2017–2019 гг. увеличилось до 4,3%.

Дополнительным, хоть и имеющим временное влияние риск-фактором для инфляции стало повышение НДС с 1 января 2026 г. с 20 до 22%, а также более высокие, чем ожидалось весной, параметры индексации тарифов.

В результате в сентябре Банк России снизил ключевую ставку на 1 п. п. до 17%, а в октябре – до 16,5%.

К декабрьскому заседанию Банка России экономика подошла  с низкими значениями недельной инфляции в ноябре, которые с высокой вероятностью транслируются в достаточно небольшой итоговый результат по всему месяцу. Регулятор продолжил следовать осторожному подходу, предполагающему небольшие шаги (0,5 п. п.) и уменьшил ставку с 16,5% до 16%.

Важно отметить, что особенностью 2025 г. стало расширение спектра вероятных геополитических сценариев. Если раньше базовым вариантом было сохранение статус-кво во внешних условиях, то в начале 2025 г. многие инвесторы и компании стали всерьез изучать новый сценарий, предполагающий возможность относительно близкого дипломатического разрешения военного конфликта между Россией и Украиной.

В результате оценки риск-премии и ожидаемого валютного курса, вероятно, снизились, а рубль существенно укрепился. В сценарии мирного урегулирования также можно ожидать существенного снижения инфляции и упрощения импорта. Компании и граждане, учитывающие такой вариант, могли сделать паузу в инвестиционных и потребительских расходах. Это также могло способствовать снижению инфляционного давления.

На распутье

Динамика экономики в 2026 г. во многом будет зависеть от геополитических условий.

Консервативный сценарий предполагает отсутствие мирного соглашения и сохранение санкционного давления. В этом случае пространство для снижения ключевой ставки и роста экономики в ближайшие месяцы представляется ограниченным.

Повышение НДС с 1 января 2026 г. может увеличить темп инфляции примерно на 1 п. п. и способствовать росту инфляционных ожиданий. В связи с этим возможности для более быстрого снижения ключевой ставки могут появиться лишь весной 2026 г., что поддержит рост цен на облигации. При этом динамика рынка может опережать действия регулятора: позитивное движение котировок может начаться раньше при выходе соответствующей макроэкономической статистики.

К концу 2026 г. ключевая ставка может достигнуть 12%, а инфляция – 5–5,5% при росте ВВП на 1–1,5% г/г. Курс доллара при отсутствии позитива в геополитических условиях по мере снижения ключевой ставки может вырасти до 100 руб. к концу 2026 г.

Если же процесс дипломатического урегулирования военного конфликта на Украине завершится подписанием мирного соглашения в течение года, то снижение ключевой ставки может происходить быстрее. В случае снятия санкций рост цен может существенно замедлиться за счет уменьшения инфляции издержек и более крепкого рубля. Кроме того, дефицит кадров на рынке труда, вероятнее всего, станет менее острым, что сбалансирует темпы роста зарплат и динамику производительности труда. Тогда Банк России сможет вернуться к активному снижению ключевой ставки – шагами на 1–2 п. п. или больше.

В обоих сценариях инвесторам, вероятно, стоит рассмотреть вопрос о приобретении долгосрочных облигаций с фиксированным купоном: они представляются предпочтительным вариантом и, по-видимому, могут претендовать на лидирующие позиции в диверсифицированном портфеле.

Валютные активы, возможно, могут заинтересовать тех инвесторов, которые не рассчитывают на дипломатическое урегулирование военного конфликта в обозримом будущем. Доля инструментов с плавающими процентными ставками также может быть повышенной в более консервативных портфелях.