Марина Харитонова: «Фонды дают массовому инвестору доступ к качественной недвижимости»

Рынок коллективных инвестиций в недвижимость за последний год вырос в полтора раза, а за пять лет – впятеро. Такой скачок обусловлен фундаментальным сдвигом: дорогостоящие склады, офисы и торговые центры перестали быть прерогативой крупного капитала. О том, как ЗПИФы стали инструментом массового инвестора с порогом входа от 1000 руб., почему качественная недвижимость сохраняет защитные свойства при любом уровне ключевой ставки и при каких условиях на рынок придут пенсионные деньги, в интервью «Ведомости&» рассказала Марина Харитонова, управляющий партнер управляющей компании Accent.

– Рынок коллективных инвестиций в недвижимость существует в России больше 30 лет, но исторически он был ориентирован на крупный частный капитал. В последние несколько лет ситуация изменилась: в инструмент массово пришли розничные инвесторы. Наиболее активный рост пришелся на период после 2022 г. За последние пять лет объем рынка увеличился примерно в 5 раз, а обороты торгов паями таких фондов на бирже выросли сопоставимыми темпами.

Во-первых, многие инвесторы, после того как обожглись на фондовом рынке, начали искать инструменты с большей предсказуемостью и надежностью. Недвижимость традиционно воспринимается как надежный защитный актив для получения пассивного дохода. Исторически доступ к качественной коммерческой недвижимости – складам, офисам, торговым центрам стоимостью несколько миллиардов рублей – был ограничен для частных лиц. Новые фонды решили эту проблему, предоставив широкому кругу инвесторов возможность вкладываться в готовый арендный бизнес. Это поддерживается тенденцией шеринговой экономики (экономика совместного потребления. – «Ведомости&») и сменой потребительских предпочтений нового поколения инвесторов.

Второе – качественно изменилось предложение. С уходом иностранных инвестиционных фондов освободилась ниша по приобретению достойных объектов у девелоперов. Российские управляющие компании (УК) смогли аккумулировать средства розничных инвесторов и заместить иностранный капитал. Если ранее девелоперы строили коммерческие площади под конкретного якорного покупателя и мы просто не успевали конкурировать за качественные объекты, то теперь они ориентируются и на УК, которые формируют пул из множества мелких инвесторов. Доля приобретений такими компаниями значительно выросла.

Наконец, произошли регуляторные изменения. За последние годы Банк России существенно модернизировал законодательство об инвестиционных фондах, превратив их в полноценный инструмент массового инвестирования. Снизился порог входа: ранее минимальная сумма для неквалифицированных инвесторов составляла сначала 300 000 руб., затем была снижена до 100 000 руб. При этом на практике порог входа был еще выше. Сегодня средний рыночный порог входа – буквально от 1000 руб., что позволяет инвестору попробовать продукт, протестировать стратегию перед наращиванием портфеля.

Появилась возможность создавать долгосрочные («вечные») фонды: для неквалифицированных инвесторов – на срок до 15 лет, для квалифицированных – до 49 лет. Это соответствует специфике недвижимости как долгой инвестиции и защищает от вынужденной продажи актива на неблагоприятной фазе рынка.

Также УК могут делать внутри одного фонда разные классы паев (по аналогии с обычными и привилегированными акциями), что позволяет создавать более гибкие и интересные инвестиционные продукты.

– Снижение ключевой ставки оказывает позитивное влияние на экономику в целом. Для в2в-направления нашего бизнеса это, безусловно, важно: чем устойчивее чувствуют себя компании-арендаторы и чем активнее развивается их бизнес, тем выше платежеспособность контрагентов наших фондов.

Однако качественная недвижимость тем и хороша, что сохраняет свойства защитного актива при любом тренде ключевой ставки. Если объяснять очень просто, то при снижении ставки повышается устойчивость арендаторов. Одновременно уменьшается ставка капитализации объектов, что ведет к переоценке стоимости самой недвижимости в сторону роста. Высокая или растущая ставка означает, что сохраняется высокая инфляция, которая перекладывается в ставку аренды через повышенную индексацию.

В сегменте торговой недвижимости эта защита носит двойной характер. Большинство договоров с арендаторами включают фиксированную часть вознаграждения плюс переменную составляющую – процент от товарооборота. При росте инфляции растет средний чек, что увеличивает оборот ритейлера и, соответственно, напрямую повышает выручку объекта и выплаты пайщикам.

Тем не менее необходимо учитывать конкуренцию со стороны альтернативных инструментов. Инвесторы формируют диверсифицированные портфели, а не вкладываются в один класс активов. Классическая консервативная модель предполагает наличие 10–30% низкорискованной коммерческой недвижимости для стабильности, а также инструментов денежного рынка и облигаций федерального займа (ОФЗ) для ликвидности. В периоды высоких ставок доходности ОФЗ растут, перетягивая на себя часть капитала. Но грамотный инвестор всегда распределяет риски между разными классами активов, поэтому качественная недвижимость неизменно сохраняет свое место в сбалансированном портфеле.

– Инвестиции в коммерческую недвижимость всегда концентрировались в трех ключевых сегментах: складском, офисном и торговом. Базовый принцип управления капиталом – диверсификация, поэтому портфель необходимо распределять между разными классами активов. Это, кстати, то, что выгодно отличает фонды от классических квартир под сдачу. Там обычно вся доходность завязана на один объект, в редких случаях – на 2–3. А торгуемых фондов на рынке сегодня представлено порядка 40.

При более глубоком погружении в рынок коммерческой недвижимости диверсифицировать следует не только по секторам, но и по УК. Фонды предоставляют возможность выбирать команды, управляющие капиталом, что существенно снижает управленческие риски.

Если говорить о структуре рынка, то порядка 70% фондов действительно приходится на склады. Это один из самых понятных сегментов b2b с длинными договорами аренды и высокой прогнозируемостью доходности. Два года назад доля свободных площадей находилась на околонулевом уровне (0,5%), что является аномалией для рынка. В таких условиях арендные ставки росли нерыночными темпами, а девелоперы вывели рекордный объем новых площадей. Сегодня мы видим постепенное охлаждение спроса, рост вакансии и стабилизацию ставок – это естественная реакция рынка. Девелоперы уже притормаживают ввод заявленных объектов, перенося их на более поздние сроки. По мере того как избыток предложения будет поглощен, к концу следующего года мы ожидаем балансировки рынка и начала нового цикла роста. Этим летом рынок столкнулся с атаками на инфраструктуру, уже понятно, что этот риск окажет влияние в долгосрочной перспективе – вероятно, повлечет перераспределение спроса по стране и новые требования к объектам.

В торговой недвижимости бизнес-модели трансформировались под влиянием экономики впечатлений. Торговые центры перестали быть просто точками продаж товаров, превратившись в пространства для досуга по аналогии с центральной площадью города. Эту тенденцию мы зафиксировали еще до пандемии. Уже в 2019 г. стратегия была направлена на приобретение районных торговых центров у станций метро, так как потребители все чаще отказываются от поездок в крупные загородные моллы в пользу локальных покупок. Формат небольших торгово-развлекательных центров вблизи жилых массивов подтвердил свою максимальную устойчивость в кризисы 2020 и 2022 гг.

Для инвестора ключевым фактором здесь выступает локация премиального уровня и профессиональный тенант-микс – сочетание арендаторов, которые генерируют целевой трафик, не конкурируя друг с другом за одну и ту же выручку. Мы продаем арендаторам не квадратные метры, а поток посетителей. Например, посещаемость нашего объекта площадью 13 000 кв. м составляет 11 500 человек в день. Этот показатель стабильно растет, вопреки общегородским данным снижения трафика. Электронная коммерция не вытеснит физическую розницу. Даже при достижении доли онлайн-продаж в 50%, как в Китае, качественные концепции продолжают генерировать высокий трафик. В России этот порог пока составляет 18–20%. Кроме того, текущий цикл характеризуется минимальным историческим вводом новых торговых площадей и минимальной вакансией около 5%, что ограничивает предложение и стимулирует реконцепцию старых объектов.

– Офисная недвижимость сегодня представляет собой наиболее сбалансированный, но капиталоемкий сектор. Цикл реализации проекта – от идеи до получения денежного потока – занимает около пяти лет, что требует долгосрочного капитала. Качественных офисов в премиальных локациях по-прежнему не хватает, спрос на них устойчивый. Однако сейчас на рынке наблюдается тренд на мелкую нарезку помещений и продажу их множеству частных собственников. Такая модель несет высокие операционные риски: сложная процедура принятия коллективных решений (попробуйте согласовать ремонт кровли с 50–60 собственниками, а если их 200 или 300...) и высокая конкуренция мелких лотов. Это будет вынуждать владельцев дисконтировать ставки.

При этом крупные арендаторы по-прежнему ищут большие качественные площади, а предложение таких объектов очень ограничено из-за тренда на нарезку. В этой ситуации открывается интересная возможность для крупных институциональных инвесторов и фондов, которые могут владеть зданием целиком, профессионально управлять им и предлагать рынку именно те площади, которые востребованы корпоративными арендаторами.

Для частного инвестора владение долей качественного актива через ценную бумагу фонда выглядит гораздо привлекательнее покупки физического офиса, которым надо качественно управлять и который сложно сдать или продать без потери доходности из-за обилия соседей-конкурентов.

Если резюмировать, качественная недвижимость остается защитным активом на любом рынке. В периоды экономической турбулентности спрос смещается из менее ликвидных объектов в сторону класса А – арендаторы переходят в лучшие помещения по сопоставимым ставкам.

Поэтому в складской недвижимости предпочтение стоит отдавать стабилизированным объектам с действующими длинными договорами аренды, заключенными на пике прошлых ставок. Входить в проекты на стадии стройки можно, но это несет больше рисков из-за неопределенности сроков стабилизации рынка. В торговой недвижимости фокус сместился на небольшие форматы районного значения с высоким пешеходным трафиком у транспортных узлов, исключая стрит-ритейл. В сегменте офисов оптимально рассматривать паи фондов с объектами класса А, востребованными крупными корпоративными арендаторами, где условия договоров надежно защищают ставку и есть управляющий, который отвечает за все здание целиком.

– ЗПИФ – инструмент, изначально созданный для инвестиций и реинвестирования. Именно спецификой этого механизма обусловлены существующие налоговые льготы. Государству выгодно, чтобы капитал работал на развитие бизнеса и экономики, поэтому преференции здесь абсолютно логичны.

Помимо фискальных преимуществ ЗПИФ может быть инструментом привлечения капитала. Структура фонда может использоваться как альтернатива банковскому кредитованию или прямому соинвестированию. Любой предприниматель, пытавшийся структурировать сделку через корпоративный договор с участием более 2–3 партнеров, знает о сложностях этого процесса: разработка документа стоит дорого и занимает много времени, а его исполнение часто саботируется сторонами при возникновении споров. Подобные конфликты неизбежно уходят в суды, что негативно сказывается на бизнесе.

В отличие от прямых сделок коллективные инвестиции под регулированием Банка России предполагают наличие независимой УК. Отношения между всеми участниками выстраиваются исключительно на основании правил доверительного управления, где заранее прописаны порядок принятия решений, право выхода из актива и ограничение ответственности.

– Конечно, в первую очередь. В условиях «старения капитала» фонды становятся эффективным инструментом передачи готового бизнеса новому поколению по аналогии с семейными трастами. Структуру владения можно прописать заранее. Для наследников, которые не планируют активно участвовать в операционном управлении (общаться с арендаторами, клининговыми службами или подрядчиками), фонд обеспечивает бесшовный переход к модели рантье. УК берет на себя управление активами (asset management), а бенефициар получает рентный доход. Этот подход особенно актуален для российского рынка, где исторически существует низкий уровень доверия к частному управлению. Регулируемый ЦБ РФ механизм ЗПИФов снимает эту проблему, передавая активы в прозрачный и подконтрольный государству asset management.

Еще один интересный вариант использования ЗПИФов – выход из крупных активов (exit strategy). На текущем рынке сложно найти покупателей на крупные объекты стоимостью несколько миллиардов рублей, реализуемые единым лотом. Инструмент коллективных инвестиций позволяет собственнику выйти из актива по привлекательной цене, разбив его на мелкие доли для розничных инвесторов, и при желании сохранить за собой часть владения.

При этом важно понимать ограничения инструмента: ЗПИФ не является оберткой, способной повысить качество некачественного актива. Чтобы упаковать объект в качественный продукт, сам актив должен соответствовать высоким стандартам. Как независимая УК, мы не связаны обязательствами девелоперов по реализации построенных площадей или банковскими залогами. Поэтому можем смотреть на весь рынок и выбирать в портфели только те объекты, которые объективно соответствуют заявленному классу качества. Упаковка недвижимости класса B в структуру фонда не сделает ее классом А.

– Это наша мечта и план. Мы внимательно изучаем международный опыт развития фондов недвижимости. На зарубежных рынках около 70% инвесторов в такие инструменты – институциональные игроки: страховые компании, пенсионные и другие фонды. Мы уверены, что это придет и в Россию.

Мы уже ведем системную работу по привлечению институционалов. С одной стороны, мы взаимодействуем со страховыми и пенсионными фондами, чтобы понять существующие барьеры для входа, и готовы дорабатывать наши продукты под их требования. С другой – мы находимся в прямом диалоге с Банком России.

О длинных деньгах говорят все, но, когда речь заходит об инвестициях в готовые инструменты, диалог пока упирается не в качество самих продуктов, а скорее во внешнюю конъюнктуру и отсутствие внутренней воли попробовать новое. Недавно регулятор проверил наш розничный фонд «Акцент 5» на предмет соответствия требованиям негосударственных пенсионных фондов (НПФ) и подтвердил, что продукт полностью подходит для таких инвестиций в рамках установленных лимитов (около 7% от активов).

У инвестиционных подразделений многих компаний зачастую нет KPI на доходность, их основной приоритет – сохранение капитала. Доходность размещения является второстепенной задачей и требует, конечно, специальной квалификации от управляющего. Поэтому им спокойнее продолжать инвестировать в ОФЗ и размещать средства на депозиты, пока ставка обгоняет инфляцию. Но в последний год мы видим здесь позитивные сдвиги и проактивный интерес со стороны НПФ.

Участие крупных игроков даст мощный импульс всему рынку. Розничные инвесторы всегда смотрят на то, кто еще вложился в фонд, и тот факт, что УК инвестирует собственный капитал во все активы, они ценят и понимают. Если в такие фонды придут институционалы, доверие к инструментам кратно возрастет, что выгодно как рынку недвижимости, так и рынку капитала в целом. Это вопрос времени, и мы делаем все, чтобы оно наступило быстрее.

– Доходность в классической недвижимости складывается из двух составляющих. Первая – регулярный доход, или купонные выплаты за счет арендных платежей. Как правило, они распределяются ежемесячно или ежеквартально. В наших фондах установлена ежемесячная периодичность. Инвестору крайне важно обращать внимание на источник этих выплат. Они должны быть обеспечены реальными арендными платежами от качественных арендаторов. Если источником выступают иные средства (например, временно свободные денежные остатки, возмещение налогов или выручка от непрофильной деятельности), то такой инструмент фактически не является фондом недвижимости. Вторая составляющая – прирост стоимости самого актива.

Если говорить о конкретных цифрах, то фонды недвижимости обеспечивают среднюю доходность по первой части (арендные платежи) в диапазоне 9–13% годовых. В наших действующих фондах этот показатель составляет порядка 12–13%. Вторая часть – прирост стоимости чистых активов за счет индексации договоров и рыночной переоценки – добавляет еще около 8–10% годовых.

Таким образом, совокупная ожидаемая доходность фондов недвижимости находится на уровне 20–23% годовых. Этот показатель сопоставим с доходностью инструментов денежного рынка и ОФЗ, с которыми нас часто сравнивают. Однако ключевое преимущество здесь заключается в реальной доходности, очищенной от инфляции, она превышает ее примерно в 2 раза. С учетом обеспечения живым качественным активом и заложенных механизмов защиты такая доходность представляет собой привлекательное соотношение риска и результата.

– Мы активно используем новые цифровые технологии во внутренних операционных вопросах. При этом внешние коммуникации не готовы передавать нейросетям. В бизнесе доверительного управления очень важно слово «доверие». И оно может потеряться, если клиенту придется общаться с ботом, вместо того чтобы получить полноценную «живую» консультацию.

Развитие ИИ мы рассматриваем в первую очередь как мощный инвестиционный тренд. Для нас как инвестора в коммерческую недвижимость это прежде всего означает рост спроса на ЦОДы. Они являются базовой инфраструктурой цифровой экономики и будут одним из самых перспективных сегментов коммерческой недвижимости в ближайшие годы. Тут и высокий спрос со стороны бизнеса, и ограниченное предложение качественных объектов, и привлекательный инвестиционный потенциал.

– Высокие темпы роста рынка коллективных инвестиций в недвижимость на горизонте 3–5 лет сохранятся. Во-первых, продолжится развитие шеринг-экономики. Новое поколение инвесторов не стремится к единоличному владению крупными активами и предпочитает разделять затраты и доходы с другими участниками. Доступность, ликвидность и совместное покрытие расходов на управление делают этот тренд главным драйвером любых форм коллективных вложений.

Во-вторых, неизменной останется ценность недвижимости как классического защитного актива. Вопреки классификации ее как альтернативной, владение недвижимостью – это историческая форма инвестиций, существовавшая веками. Например, в формате доходных домов. Потребность людей в этом классе активов никуда не исчезнет ни через пять, ни через 10 лет.

Потенциал роста подтверждается колоссальным разрывом с зарубежными рынками. Объем фондов недвижимости за рубежом составляет около $2 трлн, тогда как российский рынок оценивается примерно в $13 млрд. Чем больше качественных продуктов будет выходить на рынок и чем активнее профессиональное сообщество будет освещать эту тему, тем быстрее мы приблизимся к глобальным значениям. &