Процесс сокращения долговой нагрузки в еврозоне может на годы затормозить экономический рост

Резкое падение доходности суверенных еврооблигаций еврозоны в последнее время вызвало в некоторых кругах ощущение того, что кризис в еврозоне закончился. Мы полагаем, что так считать преждевременно. Хрупкое восстановление экономики на самом деле находится под угрозой в связи с рекордным уровнем долга, накопленного в период финансового кризиса, который вряд ли исчезнет в ближайшее время.

В Португалии, Испании, Греции, Италии, Ирландии и Словении отношение долга к ВВП увеличилось в среднем на 106 процентных пунктов в период с начала 2006 г. до 2013 г., когда оно достигло пикового уровня. С тех пор оно снизилось лишь на 3 п. п., т. е. процесс сокращения долгового бремени только начался.

Для Ирландии, Испании и Словении значительный объем госдолга был следствием финансового кризиса в еврозоне, а не его причиной, до кризиса он сокращался. Иной была ситуация в Греции и Италии, где правительство было крупнейшим должником.

После краха банка Lehman Brothers в 2008 г. трансграничные потоки капитала остановились, а затем изменили направление, что имело огромные последствия для заемщиков в странах с дефицитом. После смены фазы цикла долговая нагрузка оказалась непосильной для многих домохозяйств и корпоративных заемщиков, цены на активы упали, объем проблемных кредитов резко вырос, и все это привело к банковскому кризису.

Растущий уровень долга правительств и бюджетных дефицитов, которые в некоторых случаях финансировались посредством кредитов МВФ и программ финансовой помощи, разработанных правительствами стран еврозоны, обеспечили эффективную «подушку безопасности», которая предотвратила резкое развитие дефляционных спиралей и еще более значительное падение внутреннего спроса и занятости.

Оборотной стороной этого процесса было увеличение общей долговой нагрузки в виде растущего объема государственных заимствований, что нейтрализовало начинавшийся процесс сокращения долговой нагрузки (в результате дефолтов или погашения долга) заемщиками в частном секторе. В результате долговой «навес» сохраняется по сей день. По данным ЕЦБ, общий долг частного и государственного секторов в периферийных странах еврозоны остается близким к рекордному уровню как в процентном отношении к ВВП, так и в абсолютном выражении. При этом сокращение номинального ВВП оказывает дополнительное давление на уже высокий показатель «долг/ВВП». А из 20 суверенных эмитентов с наибольшим отношением чистого внешнего долга к поступлениям по счету текущих операций (этот показатель, на наш взгляд, более эффективен для оценки внешнего долга) почти половина - члены еврозоны.

В некоторых странах еврозоны долг частного сектора в конце 2013 г. снизился с пикового уровня, но в большинстве случаев лишь незначительно. Для определения степени сокращения кредитного рычага мы рассчитали для каждой страны коэффициент погашения долга, который показывает, что наибольших успехов в этом направлении добились Испания и Ирландия. Не случайно эти две страны стали единственными периферийными суверенными эмитентами еврозоны, рейтинги которых Standard & Poor's повысило (за исключением Греции и Кипра после соответствующих дефолтов).

Можно также смоделировать возможное будущее направление процесса сокращения долговой нагрузки для частного сектора (домохозяйств и компаний). Наиболее высокими темпами это, по всей вероятности, будет проходить в Испании, где она вернется к уровню 2001 г., в то время как в Португалии, Ирландии и Словении уровень долга снизится до показателей, наблюдавшихся в 2004-2005 гг. С другой стороны, в Греции темпы снижения будут самыми низкими. К 2020 г. Португалия и Ирландия будут по-прежнему иметь самую значительную долговую нагрузку частного сектора, а частный сектор Италии и Словении будет демонстрировать самое низкое отношение долга к ВВП.

Периферийным странам приходится выбирать между повышением конкурентоспособности, с одной стороны, и снижением кредитного рычага - с другой. Мы полагаем, что многие физические лица, компании и органы власти будут по-прежнему стремиться к дальнейшему улучшению финансовых показателей. Сокращение долговой нагрузки частного сектора означает сохранение высокого уровня сбережений, что обусловит меньшие объемы потребления и инвестиций. Как следствие, можно ожидать, что все составляющие внутреннего спроса (частное потребление, частные инвестиции и государственные расходы) будут находиться под давлением. В этих условиях может вырасти значимость экспорта и дальнейшего изменения внешнего баланса в целях поддержания устойчивых темпов экономического роста, необходимого для улучшения все еще неблагоприятных условий экономики и занятости. На наш взгляд, нет простого ответа на вопрос о том, какой объем долга является оптимальным для конкретных суверенных эмитентов периферийных стран. Оптимальный уровень кредитного рычага в экономике зависит от множества факторов, в том числе от процентных ставок, структуры долга, активов, принадлежащих заемщикам, экономических условий, демографии и многих других.

Однако целесообразно предположить, что в большинстве периферийных стран еврозоны самый длительный этап сокращения долговой нагрузки государственного и частного сектора все еще впереди. В госсекторе, например, уровень долга сейчас еще продолжает повышаться.

Поэтому мы ожидаем, что темпы и без того неустойчивого восстановления экономики в еврозоне, скорее всего, останутся невысокими в среднесрочной перспективе. Кроме того, если ожидания относительно восстановления экономического роста не оправдаются, то, по нашему мнению, это может привести к усилению политической поляризации и, таким образом, создать дополнительную опасность для последовательного проведения реформ, которые стимулируют рост, но часто являются непопулярными. Если не будет ускоренного восстановления экономики и занятости, то недовольство населения может усилиться. Однако в конечном счете рост будет по-прежнему зависеть от динамики чистого экспорта, поскольку на внутренний спрос будут постоянно оказывать влияние сдерживающие факторы.

Процесс снижения кредитного рычага в периферийных странах еврозоны едва начался, поэтому меры по сокращению долгового «навеса» могут обусловить ограничение внутреннего спроса и, как следствие, ограничить рост в периферийных странах на многие годы.

Автор - глава суверенных рейтингов Standard & Poor's