Статья опубликована в № 4037 от 21.03.2016 под заголовком: ЦБ боится бюджета

Бюджет может разогнать инфляцию – Центробанк

Неопределенность бюджетной политики не дает снизить ключевую ставку

Стабильность и разумная осторожность», – охарактеризовала главный принцип своей политики председатель Центробанка Эльвира Набиуллина после того, как совет директоров ЦБ в минувшую пятницу шестой раз подряд сохранил ключевую ставку на уровне 11% – там она находится с августа 2015 г.

Ястребы над Неглинной

Осенью ЦБ давал сигналы о грядущем возобновлении снижения ставок, но на фоне очередного провала цен на нефть и ослабления рубля резко изменил риторику, по итогам январского заседания не исключив возможности ужесточения денежно-кредитной политики. С тех пор цена нефти подросла, рубль укрепился, инфляция снизилась и продолжает снижаться быстрее, чем ожидал ЦБ, – до 7,9% на 14 марта (регулятор ожидал 8,9% к концу I квартала). Однако ЦБ не только не намекнул на возможность снижения ставки, но, наоборот, предупредил, что период умеренно жесткой денежно-кредитной политики может продлиться дольше, чем предполагалось.

У регулятора нет уверенности, что улучшение внешних условий и ситуации в экономике – это постоянный тренд, а не временный, в устойчивости снижения инфляции также нужно убедиться, объяснила Набиуллина: «В этой ситуации правильнее всего не делать резких движений, чтобы потом не пришлось двигаться в противоположном направлении». ЦБ хотел бы избежать повышения процентных ставок в случае, если ситуация изменится к худшему, заявила она.

«Ястребы все еще кружат над Неглинной», – заключает Анатолий Шаль из JPMorgan.

Открытка правительству

К традиционным «подозреваемым» в ухудшении условий для снижения ставки – инфляционным ожиданиям и внешним факторам – добавилась бюджетная политика, отмечает Шаль: суть «открытки правительству» от ЦБ – более консервативная бюджетная политика будет создавать больше возможностей для смягчения монетарной. Однако неопределенность с бюджетом остается как на 2016 г., так и на среднесрочную перспективу.

ЦБ ожидает кардинального изменения источников формирования банковской ликвидности: структурный дефицит ликвидности, т. е. задолженность банков перед ЦБ, сокращается (см. график на стр. 04) и в течение 2016 г. сменится на профицит, т. е. на отсутствие потребности занимать у ЦБ. Даже при неизменности ключевой ставки это будет означать смягчение денежно-кредитной политики, подчеркнула Набиуллина.

В какой момент это произойдет – зависит от скорости расходования резервного фонда, отметила она: именно финансирование дефицита бюджета за счет резервов становится главным фактором влияния на ликвидность и тем самым на денежно-кредитную политику. Поэтому, чтобы избежать повышения ставок и контролировать инфляцию, очень важен контролируемый дефицит бюджета, подчеркнула Набиуллина: «Причем не только на год, а на трехлетнюю перспективу – чтобы [у предприятий и населения] была уверенность в последовательности той денежно-кредитной политики, которую мы проводим». Она предположила, что именно это имел в виду и министр финансов Антон Силуанов, заявивший накануне, что слишком большой дефицит бюджета может вынудить ЦБ повысить ставки. Высокий бюджетный дефицит приводит к образованию избыточной ликвидности в экономике, которая подталкивает инфляцию, говорил Силуанов на лекции в Финансовом университете.

Масштабное расходование резервного фонда для финансирования бюджетного дефицита – не что иное, как эмиссия по нулевой ставке, поясняет замначальника Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Максим Петроневич. По оценкам ЦБ, дефицит бюджета в 2016 г. превысит 3% ВВП, расход средств резервного фонда составит 3,8 трлн руб. против 2,6 трлн в 2015 г. За последние 12 месяцев денежная масса возросла на 15,5% с резким скачком в декабре – на 2,5 трлн руб., расходы бюджета в тот же месяц составили сопоставимые 2,4 трлн, отмечает Гульнара Хайдаршина из Газпромбанка. Неравномерность расходования резервного фонда также может усилить инфляционные риски, ведь способность ЦБ абсорбировать избыточную ликвидность ограничена, считает она.

ЦБ умеет управлять ставками как при дефиците, так и при профиците ликвидности, заверила Набиуллина. Он может использовать депозитные аукционы или выпустить облигации, говорится в докладе ЦБ о денежно-кредитной политике.

Сейчас задолженность банков перед ЦБ и Минфином – около 3,4 трлн руб. против 7,7 трлн год назад, или 7% пассивов (было 13%). Из них 1,5 трлн – валютное репо, 300 млрд руб. – депозиты Минфина, примерно 0,5 трлн руб. – это «технический минимум», таким образом, остается 1,1 трлн руб., посчитал Петроневич. Банки могут их выплатить уже во II квартале и тогда перейдут к выплате валютного репо либо начнут делать депозиты в ЦБ, но, учитывая, что дефицит бюджета может составить 4 трлн руб., скорее всего, сделают и то и другое, считает он.

«У банков много денег, но мало целей, в которые эти деньги можно вкладывать», – говорит Петроневич. Но по мере стабилизации ситуации банки будут за счет накопленной «подушки» наращивать кредитный портфель, полагает он: подобное происходило в 2009–2010 гг.

Профицит приведет к снижению рыночных ставок, но вряд ли существенному – на 0,5 процентного пункта, полагает Олег Кузьмин из «Ренессанс капитала». В отличие от 2010 г. сейчас коридор процентных ставок ЦБ более узкий и разница между ставками репо и депозитов – 1 п. п., а не 2,5 п. п. Кроме того, шесть лет назад у ЦБ не было недельного инструмента абсорбирования ликвидности, а сейчас он может заменить недельное репо с минимальной ставкой 11% на недельные депозиты с максимальной ставкой 11%, удерживая рыночные ставки вблизи ключевой, полагает Кузьмин. Банки будут с удовольствием складировать в ЦБ деньги под такой процент, уверен Петроневич: скорее всего, ЦБ придется либо снизить ключевую ставку, либо расширить процентный коридор и опустить ставку по депозитам.

Хуже, но лучше

Решение ЦБ сохранить ставку совпало с ожиданиями рынка, однако многие аналитики ждали смягчения риторики регулятора – сигналов о грядущем снижении ставки. Их отсутствие, вероятно, связано еще и с пересмотром экономического прогноза, полагает Владимир Пантюшин из «Сбербанк CIB». В отличие от Минэкономразвития, ожидающего в 2016 г. среднегодовую цену нефти скорее в $40, чем в $35/барр., ЦБ прогнозирует $30/барр. в базовом сценарии (с медленным ростом до $40 в 2018 г.) и $25/барр. (на все три года) – в рисковом.

Еще в декабре ЦБ считал цену нефти в $30/барр. рисковым вариантом, рассчитывая на $50/барр. Снижение цены привело к ухудшению прогноза по ВВП (см. таблицу), в то же время ныне прогнозируемый спад на 1,3–1,5% меньше, чем предполагал декабрьский рисковый вариант при той же нефти, а в 2017 г. спад может и прекратиться, ожидает теперь ЦБ: экономика адаптируется к дешевой нефти быстрее, чем предполагалось. Улучшились и остальные показатели из-за более благоприятной динамики инфляции, пояснила Набиуллина. К концу 2016 г. ЦБ прогнозирует инфляцию в 6–7% против прежней оценки в 7–8%; и бывший рисковый сценарий, став базовым, уже не помешает ЦБ достичь запланированной цели по инфляции в 4% в 2017 г. При реализации базового сценария будет снижаться и ключевая ставка, все-таки смягчила риторику Набиуллина на пресс-конференции, но уточнила, что денежно-кредитная политика при этом все равно может оставаться умеренно жесткой: «Умеренно жесткая – это необязательно повышение или сохранение ставки, это политика, которая точно ведет к снижению инфляции».