Экономика
Бесплатный
Ольга Кувшинова
Статья опубликована в № 3857 от 23.06.2015 под заголовком: «Мы не добились самого важного»

«Мы не добились самого важного»

Ксения Юдаева о том, как ЦБ будет увеличивать золотовалютные резервы до $500 млрд и почему их величина влияет на инфляцию

Центробанки, как и генералов, часто обвиняют в том, что они готовятся к прошедшей войне, замечает Ксения Юдаева. Но из прошлых сражений тоже следуют выводы на будущее. В интервью «Ведомостям» во время Петербургского экономического форума Юдаева рассказала, почему ЦБ решил увеличить золотовалютные резервы почти на треть, о попытках отвязать инфляцию от колебаний курса рубля и почему количественное смягчение, как в США, неприменимо в России.

– Как вдруг возникло понимание, что резервов недостаточно, ведь ЦБ неоднократно заявлял обратное?

– Резервов у нас действительно достаточно исходя из всех традиционных критериев. Но мы же прекрасно помним события конца прошлого года, когда и в прессе, и на рынке были дискуссии на эту тему, все время задавался вопрос о том, насколько хватит резервов. Это очевидным образом влияло и на доверие к политике ЦБ, и на отток капитала. Сама эта история нас научила, что с точки зрения обеспечения большего уровня доверия к рублю и нашей политике нужен больший объем резервов: рынок должен понимать, что Центробанк в состоянии противостоять длительным и значительным шокам. Нам, видимо, придется поступать, как многим странам с развивающимися рынками, которые проводят политику накопления резервов и поддержания их на определенном уровне. Такое поведение ряда стран свидетельствует о том, что финансовая стабильность воспринимается всеми как более значимая задача центробанков, чем 15 лет назад. Я для себя объясняю это еще и другим: рынки становятся все более глобальными, страны действуют сразу на нескольких рынках – национальной валюты, резервных валют, – и время от времени может возникнуть потребность в кредиторе последней инстанции на рынке резервной валюты. И эту роль приходится выполнять национальным центробанкам. Но они же не печатают резервные валюты. Приходится использовать свои резервы. Альтернативой могло бы быть создание глобальных систем страхования на случай дисфункции рынков. Зародыши таких систем есть: у МВФ, например, есть так называемая гибкая кредитная линия, ФРС время от времени дает свопы. Но большинство стран считает зазорным брать кредиты МВФ, а процесс получения свопа от ФРС никак не регламентирован. Поэтому в целом система глобального страхования пока еще толком не сложилась и страны пытаются полагаться на свои резервы, чтобы не допускать дисфункций рынков в своей стране.

– Но это же не вдруг сложилось. Почему ЦБ решил копить резервы сейчас?

– У нас же было $500–600 млрд, сейчас около $360 млрд. Это все равно больше, чем стандартные нормативы достаточности. Но тем не менее в ЦБ есть понимание того, что комфортный уровень достаточности резервов выше и нужно по возможности пытаться его достичь.

– Это вам президент поручил?

– Нет.

Ксения Юдаева
Первый заместитель председателя Центрального банка России
  • Родилась в 1970 г. в Москве. Окончила МГУ, Российскую экономическую школу. Доктор экономики Массачусетского технологического института (PhD MIT)
  • 2000
    Ведущий исследователь, директор по исследованиям Центра экономических и финансовых исследований и разработок
  • 2006
    Научный руководитель фонда «Центр стратегических разработок»
  • 2008
    Директор Центра макроэкономических исследований Сбербанка
  • 2012
    Начальник экспертного управления администрации президента
  • 2013
    Первый заместитель председателя Центрального банка

– Все считают, что это сигнал на ослабление рубля: правительству нужен слабый рубль, Минфину, а теперь и ЦБ.

– Механизм проведения интервенций устроен таким образом, что курс рубля продолжает быть плавающим. Курс может колебаться в разные стороны в зависимости от рыночных факторов. У ЦБ нет цели по курсу и тем более нет цели создавать ожидания однонаправленного движения курса. Но если у рынка такое мнение возникло, то это сигнал для ЦБ, что нужно продолжать коммуникации с рынком и последовательно показывать с помощью своих прогнозов, что все наши действия не противоречат основной цели – по инфляции и что мы подстраиваем накопление резервов к ней.

– То есть вы готовы не только покупать валюту, но и продавать?

– Мы всегда говорили и говорим, что, если мы видим проблемы с финансовой стабильностью, для решения которых нужно продавать резервы, мы можем продавать резервы. Сейчас нет проблем с валютной ликвидностью на рынке, и во всех основных сценариях мы таких проблем не видим. Но неожиданности время от времени происходят, и в случае проблем мы сможем увеличивать предоставление резервов в том числе и через каналы рефинансирования.

– А какого рода должны быть эти проблемы? В декабре вы не считали, что проблемы есть.

– Проблемы, разумеется, были. И мы были уверены тогда и уверены сейчас, что их неправильно было решать через интервенции. В силу продолжавшегося падения цены на нефть на рынке сформировались очень мощные девальвационные ожидания. Противостоять им можно было или поставив на кон наши резервы, или дав рынку найти новое равновесие. Результат был бы один и тот же – коррекция курса была неизбежна. Но в первом варианте мы бы потеряли очень существенный объем резервов. Поэтому мы решились на то, чтобы рынок сам нашел равновесие. Это сработало. Это, мне кажется, было очень важно с точки зрения адаптации рынка к плавающему курсу.

– Через шок.

– Да, у рынка было ощущение, что он не в состоянии сам найти равновесный курс. Но все же он его нашел. В связи с угрозами финансовой стабильности на банковском и в целом финансовом рынке был принят достаточно широкий пакет мер. Да, была высокая волатильность и валютного курса, и процентных ставок, но мы ее прошли достаточно быстро. Не сказать, что вообще без проблем, но длительной дисфункции рынка и системного кризиса удалось избежать. Понимаете, финансовая стабильность – это, наверное, такое размытое понятие, и мы о нем размыто говорим по следующей причине. Генералов всегда обвиняют в том, что они готовятся к прошедшей войне, и центробанки время от времени обвиняют в том же. Показатели финансовой стабильности у всех вырабатываются на основе прошлого опыта, но принципиально важно продолжать следить за ситуацией, отслеживать ее по широкому кругу направлений и пытаться находить новые риски, которые могут возникнуть. Если иметь некую жесткую схему рисков и действовать автоматически, то скорее всего такая подготовка к старой войне закончится новой проблемой. Поэтому мне бы не хотелось называть четкие критерии финансовой стабильности – мне кажется, это путь в никуда: если мы будем следить за неким набором уже известных показателей, мы пропустим что-то новое. Я все время ориентирую сотрудников на то, чтобы они искали новые возможные проблемы, которые могут возникать, чтобы мы могли предотвратить риски. Мы постоянно начеку.

– План наращивания резервов означает, что валютный рынок снова становится постоянным каналом денежного предложения. Это, может, не противоречит задаче снизить инфляцию, но противоречит политике инфляционного таргетирования, где объем денег регулируется через ставки, а не предоставляется под 0% путем эмиссии через скупку валюты...

– Нет, потому что такого рода интервенции в странах с инфляционным таргетированием всегда являются стерилизованными. То есть параллельно с интервенциями центробанки проводят какие-либо другие операции, которые позволяют не менять объем ликвидности и продолжать контролировать процентную ставку. И в нашем случае это не так сложно сделать, потому что у нас очень большой структурный дефицит (задолженность банков перед ЦБ выше объема обязательств ЦБ перед банками. – «Ведомости»), очень большая доля средств, полученных от ЦБ, в банковских балансах, и в этом смысле у нас достаточно большие возможности по стерилизации, во всяком случае сейчас. Поэтому те, кто говорит, что операции по покупке резервов противоречат инфляционному таргетированию, должны понимать, что эти операции стерилизованные и что на способность ЦБ управлять краткосрочными процентными ставками денежного рынка они не влияют.

– Но все равно у ЦБ получается два таргета – уровень инфляции и объем резервов. Как наличие двух целей совместимо с политикой таргетирования инфляции?

– Нет, таргет – по инфляции – основной. Кстати, мы можем себе позволить говорить с достаточной уверенностью, что мы его достигнем в 2017 г. в определенной степени именно потому, что у нас достаточно резервов по всем стандартным меркам. По резервам это не таргет, это ориентир. Более того, мы в принципе не рассматриваем достижение каких-либо значений по резервам, если это будет угрожать цели по инфляции. То есть мы накапливаем резервы в тех случаях и в тех объемах, когда понимаем, что это не противоречит достижению таргета по инфляции. Опубликованный несколько дней назад прогноз показывает в разных сценариях, как достичь цель по инфляции и как при этом идет процесс накопления резервов.

– То есть нет намерения модифицировать политику? Все-таки вы начинали таргетирование инфляции в совсем других условиях – может, к сегодняшним реалиям оно не подходит?

– К сегодняшним реалиям эта политика, безусловно, подходит, и это еще раз доказывает то, что в этом году нам так быстро удалось взять инфляцию под контроль. Но мы пока не добились самого важного – не сделали именно инфляцию в умах людей, бизнеса так называемым номинальным якорем, основной переменной, задающей темп роста номинальных величин в экономике, в отношении которой они должны строить все свои планы. То есть по результатам следования режиму инфляционного таргетирования и достижения целей по инфляции должно произойти определенное изменение ментальности, изменение модели поведения людей и бизнеса. В известном смысле к инфляционному таргетированию должен перейти не только ЦБ, но и вся экономика. Этого еще не произошло, для изменения ментальности требуется время, и поэтому ЦБ надо быть достаточно последовательным в своей политике, а также постоянно разъяснять ее населению и бизнесу, чтобы этой цели достичь. Вообще, мы уже сейчас имеем некоторые результаты: в действительно сложных условиях взяли инфляцию под контроль, недельная инфляция уже ниже прошлогодней. Но, с другой стороны, инфляционные ожидания все еще выше, чем были год назад. Как говорится на макроэкономическом жаргоне, ЦБ пока не удалось заякорить инфляционные ожидания на низком уровне, соответствующем цели по инфляции. И снижение инфляционных ожиданий – важная цель для нас на ближайшую перспективу.

– Все равно все смотрят на курс рубля. Вы года полтора назад говорили, что мечтаете «отучить» людей от этого. Как дело продвинулось с тех пор?

– Сделать так, чтобы люди перестали постоянно думать о курсе, – это наша задача. Я же и говорю, что мы еще не достигли низкой инфляции, а тем более стабилизации инфляции на низком уровне, и понимания в обществе, что инфляция продолжит быть низкой все время. А именно это и позволяет отвязать [ожидания по инфляции] от курса. История показывает, что это достижимо в странах с похожей на нашу структурой экономики и также переживавших длительные периоды высокой инфляции. Например, Мексика, как рассказал недавно на Международном банковском конгрессе Гильермо Ортис, бывший министр финансов и глава ЦБ Мексики, переходила к режиму инфляционного таргетирования в конце 1990-х гг. Вспомним, что на протяжении многих лет это была страна с очень высокой инфляцией, привыкшая к этой высокой инфляции и в те времена тоже очень зависимая от цен на нефть. Страна, пережившая в 1994 г. глубочайший валютный кризис, а затем вновь пострадавшая от кризиса 1998 г. И ей удалось снизить инфляцию и удержать ее на низком уровне на протяжении более 15 лет. Кстати, подобных результатов добились и многие другие страны Латинской Америки. Одно из следствий устойчиво низкой инфляции – снижение зависимости инфляции от валютного курса. Несмотря на то что в последние годы валюты стран Латинской Америки очень сильно колебались, в последние месяцы подешевели на 20–30% к доллару, на инфляции это практически не отразилось, в той же Мексике она как была в районе 3%, так и осталась. После последовательного следования режиму инфляционного таргетирования в течение многих лет действительно удалось отвязать инфляцию от обменного курса.

– А изменение из-за скачков курса стоимости импорта в цены не переходит?

– Оно, может быть, частично переходит в цены, но дело в том, что другие цены за этим сразу не следуют. Проблема же не только в стоимости импорта – проблема в том, что цены всех других товаров следуют за ценой на импорт, хотя это не всегда оправданно. И длительное следование режиму инфляционного таргетирования действительно позволяет предотвращать резкий скачок цен на новый уровень. Кроме того, население и бизнес, не связанный с импортно-экспортными операциями, перестают постоянно перекладывать свои сбережения из одной валюты в другую, тем самым усиливая колебания курса. Таким образом, в странах с длительной историей низкой инфляции валютный курс под воздействием внешних шоков меняется с меньшей амплитудой.

– ЦБ недавно изменил свой прогноз на 2015–2017 гг., сделанный в марте, и больше не ожидает скачка экономики на 6% в 2017 г. Какие вводные изменились за это время?

– Изменился весь прогноз. Нельзя смотреть на 2017 г. в отрыве от 2015–2016 гг. – прежде прогнозировались более глубокий спад в 2015 г. и продолжение спада в 2016 г., после чего достаточно быстрый восстановительный рост в 2017 г. Теперь мы видим, что многие переменные ведут себя не так, как мы ожидали, инфляция гораздо быстрее снижается, выпуск, видимо, падает не так сильно. Но из этого следует, что возможности для восстановительного роста тоже будут меньше. Поэтому мы поменяли весь прогноз на всю трехлетку: у нас получилось, что циклический спад будет немного меньше и, соответственно, циклическое восстановление – тоже меньше.

– А если не про цифры, а на качественном уровне, то экономика вернется к тому состоянию, в котором и начала замедляться?

– То, о чем мы с вами сейчас говорили, – это циклические изменения и их масштабы. А вопрос, который вы задали, – он о величине потенциального роста в новой экономической структуре. По сути, вопрос о том, поменяется ли структура экономики на ту, которая будет способна на более высокий потенциальный рост, или останется такой же и тогда в новых глобальных условиях рост будет меньше. Это важнейший вопрос. И он находится за пределами нашего прогноза, достаточно консервативного в этом смысле. Мы обычно не закладываем в прогноз проведение глубоких структурных реформ, которые поменяют качество экономического роста. Если это произойдет, то рост экономики будет выше, чем в нашем прогнозе.

Нет реформ – нет роста

ЦБ недавно изменил свой прогноз на 2015–2017 гг., сделанный в марте, и больше не ожидает скачка экономики на 6% в 2017 г. «Изменился весь прогноз, – объясняет Юдаева. – Нельзя смотреть на 2017 г. в отрыве от 2015–2016 гг.: прежде прогнозировались более глубокий спад в 2015 г. и продолжение спада в 2016 г., после чего достаточно быстрый восстановительный рост в 2017 г. Теперь мы видим, что многие переменные ведут себя не так, как мы ожидали, инфляция гораздо быстрее снижается, выпуск, видимо, падает не так сильно. Но из этого следует, что возможности для восстановительного роста тоже будут меньше. Поэтому мы поменяли весь прогноз на всю трехлетку: у нас получилось, что циклический спад будет немного меньше и, соответственно, циклическое восстановление – тоже меньше». Более высокие темпы роста зависят от того, будут ли проведены структурные преобразования, отвечает Юдаева на вопрос о том, означает ли прогноз, что экономика вернется к тому же состоянию, в котором она начала замедляться: «То, о чем мы с вами сейчас говорили, – это циклические изменения и их масштабы. А вопрос, который вы задали, – он о величине потенциального роста в новой экономической структуре, о том, поменяется ли структура экономики на ту, которая будет способна на более высокий потенциальный рост, или останется такой же и тогда в новых глобальных условиях рост будет меньше. Это важнейший вопрос. И он находится за пределами нашего прогноза, достаточно консервативного в этом смысле. Мы обычно не закладываем в прогноз проведение глубоких структурных реформ, которые поменяют качество экономического роста. Если это произойдет, то рост экономики будет выше, чем в нашем прогнозе».

СвернутьПрочитать полный текст

– А почему не закладывали реформы?

– Мы всегда консервативны в своих прогнозах. И мы всегда открыто говорим, что да, проведение структурных преобразований поможет получить более высокий рост.

– Сейчас идут дебаты по бюджету – резать расходы трудно, но финансировать дефицит нечем. Минфин пугает эмиссионным финансированием, которое приведет к новому кризису. Но вот тут на форуме обсуждали, что ничего страшного в эмиссионном финансировании дефицита бюджета нет, по крайней мере через вторичный рынок, и что все приличные страны именно так и делают. Вы как считаете?

– Здесь некоторое смешение понятий. С так называемым фискальным доминированием, когда бюджеты финансировались за счет денежной эмиссии, в большинстве стран мира, включая Россию, покончено уже много лет назад. И это одно из необходимых условий для проведения политики инфляционного таргетирования и в принципе для достижения устойчиво низкой инфляции. Центробанки в странах, где развитый рынок госдолга, действительно проводят основную массу денежно-кредитных операций на этом рынке, используют его как инструмент проведения политики по управлению процентными ставками. Это проще и удобнее, чем иметь такой сложный набор инструментов, как есть у нас в России. Но должно быть выполнено одно условие: рынок госдолга должен быть очень ликвидным и большим по сравнению с объемом операций ЦБ. Центробанки используют этот рынок как инструмент для своей политики по управлению ставками и достижения целей по инфляции, а не в целях финансирования бюджетного дефицита.

Российский рынок ОФЗ в соотношении с ВВП небольшой, ликвидность различных выпусков достаточно низкая. Могу привести такой пример. После всех QE (количественных смягчений) доля госбумаг на балансе ФРС составляет примерно 20% от всего существующего госдолга США. А операции рефинансирования Банка России превосходят весь рынок российского госдолга. И поэтому мы не оперируем только на рынке ОФЗ, а используем их наравне с корпоративными облигациями как обеспечение при проведении операций по предоставлению ликвидности. То есть в нашем случае операции репо (покупка с обратной продажей) с ОФЗ – это один из инструментов для управления процентными ставками и достижения цели по инфляции. Но в связи со спецификой российского рынка его одного недостаточно для достижения указанных целей. И мы используем дополнительно и другие инструменты.

– Так может, начать процесс увеличения госдолга, тогда и рынок госбумаг будет большой?

– Этот процесс идет, Минфин развивает рынок госдолга, в последнее время много сделал для формирования кривой доходности. Что касается бюджета, то здесь очень важно иметь понимание о его сбалансированности, а значит, и о кредитоспособности в среднесрочной перспективе. Это как раз то, что стремится делать Минфин: в краткосрочном периоде в связи с изменениями внешнеэкономической ситуации у нас дефицит, и его можно финансировать частично за счет резервного фонда, частично за счет увеличения госдолга, что и происходит. Но для того чтобы рынок госдолга эффективно развивался, инвесторы должны верить в то, что государственные долговые бумаги со временем не обесценятся, и поэтому должны понимать, как будет поддерживаться бюджетная стабильность и кредитоспособность государства. Невозможно развить нормальный долговой рынок без понимания рынком среднесрочных перспектив сбалансированности бюджета.

– Иначе будет «пирамида ГКО»: финансирование дефицита за счет нового дефицита и обесценивание гособязательств?

– Да, именно «пирамида ГКО»: рынок будет требовать все большую процентную ставку, понимая, что риски все больше, либо же будет происходить монетизация долга, которая сразу же будет выливаться в инфляцию.

Читать ещё
Preloader more