Удастся ли Минфину изъять у нефтяников и энергетиков 50% прибыли?

Министерство финансов опять активно призывает обязать все госкомпании направлять 50% чистой прибыли на дивиденды. При этом риторика резко ужесточилась: если ранее Минфин, в принципе, был согласен с возможными оговорками и исключениями, а также со скорее единовременным характером дивидендов, то сейчас речь идет о полном неприятии каких-либо исключений и, более того, о долгосрочном характере такой политики.

С точки зрения инвестора, желающего купить российские акции, все выглядит хорошо и даже справедливо, однако история с 50%-ным коэффициентом выплат далеко не нова. Всем хорошо известно, что пока она не приводила к поголовной обязаловке и такие выплаты были скорее исключением, чем правилом. Давайте вспомним, кто же заплатил по итогам 2015 г.? Список этих нефтегазовых и энергетических компаний вас не утомит: это пока еще государственная «Башнефть» да «Русгидро». А кто еще? «Транснефть»? Нет. «Газпром»? Тоже нет. Может быть, «Роснефть»? Нет, только 35%, да она вроде как и не государственная. А про «Россети» мы не забыли? Увы, нет.

Так, может, ситуация все-таки изменится в следующем году? И Минфину удастся сделать это требование поголовным? Давайте попробуем разобраться на примере отдельных компаний.

«Газпром». Здесь получается очень странная история: государство тянет газового монополиста за оба рукава далеко не в самые лучшие для него времена. С одной стороны, это дополнительные налоги – 170 млрд руб. через повышенный НДПИ на газ и газовый конденсат, или минус 10% к EBITDA «Газпрома» в следующем году. С другой стороны – требование 50% чистой прибыли по МСФО.

У «Газпрома» на конец первого полугодия 2016 г. был $21 млрд денежных средств. С учетом погашения долга во втором полугодии и ожидаемого отрицательного свободного денежного потока, по нашим оценкам, останется чуть более $14 млрд. При нефти $50 за баррель и с учетом дополнительных налогов в 2017 г. мы ожидаем от «Газпрома» слабоотрицательный свободный денежный поток (минус $600 млн). В совокупности с выплатами долга и дивидендов на уровне 50% от прибыли по МСФО ($7,3 млрд) это оставляет «Газпром» чуть более чем с $3 млрд. Мало того, что эти денежные средства, пожалуй, самый минимум, необходимый компании для поддержания операционной деятельности, так еще и в 2018 г. уже точно придется занимать. А если нефть в 2017 г. будет не $50 за баррель, а ниже? А если, не дай бог, еще какой форс-мажор? Не превратится ли тем самым «Газпром» в колосса на глиняных ногах, благодаря стараниям своего же главного акционера?

«Башнефть». Здесь как раз все предельно понятно. Компания скоро перестанет быть государственной и формально уже никому ничем не будет обязана, кроме как своему новому акционеру. Впрочем, останься она государственной, она бы снова заплатила 50% МСФО, в этом нет сомнений.

«Роснефть». Здесь все сложнее. Во-первых, компания не совсем государственная, как мы уже много раз слышали. Во-вторых, заплати она хоть 100% прибыли, далеко не факт, что государство эти деньги в итоге получит. Вся штука в том, что деньги уйдут в «Роснефтегаз», владеющий 69,5% НК «Роснефть». А государство, в свою очередь, продолжает бороться с «Роснефтегазом» за дивиденды «Роснефти» и «Газпрома», которыми тот, как известно, делиться с бюджетом большим желанием не горит. Есть сильное желание Минфина обязать «Роснефтегаз» выплачивать в бюджет все полученные от «Роснефти» и «Газпрома» дивиденды, но это уже отдельная история. Ну и, наконец, в-третьих, как мы знаем, «Роснефть» покупает государственную «Башнефть», а это более $5 млрд без учета выкупа акций миноритариев. Все бы ничего, да вот государство желает и вторую приватизацию провести за счет «Роснефти» – продать ей ее же собственные акции. И здесь уже начинаются проблемы: еще 700 млрд руб. (как минимум!) за 19,5% акций «Роснефти» в довесок к покупке «Башнефти», инвестпрограмме и выплате долгов неизбежно повлекут за собой необходимость снова занимать. И после всего этого государство еще будет требовать половину чистой прибыли? Не слишком ли много? В прошлом году «Роснефть» заплатила 35% от чистой прибыли по МСФО и, вероятнее всего, продолжит эту политику.

«Русгидро». Напомним, это единственная электроэнергетическая компания, которая выполнила требование Минфина по итогам прошлого года. И самое главное, не отказывается платить половину чистой прибыли и далее. Минфин не смущает ни отрицательный свободный денежный поток (компания еще не завершила инвестпрограмму), ни долговая нагрузка. При этом, кстати, по нашим оценкам, акции «Русгидро» предлагают хорошую дивидендную доходность по итогам 2016 г. – около 9%, что пока чуть ли не лучший показатель среди российских госкомпаний в электроэнергетике.

«Россети». Здесь ситуация еще менее понятна. Руководитель компании недавно заявил, что «Россети» готовы платить дивиденды в размере половины чистой прибыли на долгосрочной основе. А что есть долгосрочная основа? И как скоро компания на нее перейдет? Непонятно. Далее возникает ряд контраргументов, которые, на наш взгляд, сильно снижают шансы Минфина увидеть столь желаемые в течение многих лет высокие дивидендные выплаты. Во-первых, у сетевого холдинга большие инвестиционные планы, которые вряд ли кто-то отменит. Во-вторых, это регулируемый бизнес, и, чтобы повысить дивиденды, надо их учесть в тарифе. Возможно ли себе это представить в следующем предвыборном году? Вряд ли. В-третьих, как показал опыт выплаты промежуточных дивидендов за I квартал 2016 г., у компании много «незалатанных дыр» в ряде проблемных регионов, куда она планирует направить значимую часть средств, вырученных от рекордно высоких дивидендов своих «дочек» по итогам 2015 г.

«Интер РАО». После сокращения капитальных расходов и продажи 40% в «Иркутскэнерго» «Интер РАО» серьезно нарастила денежную позицию по итогам первого полугодия 2016 г. (между прочим, целый $1 млрд) и, по нашим оценкам, прекрасно способна начать следовать заветам Минфина уже со следующего года. Но и здесь все непросто: во-первых, компания сама обещает только 25% чистой прибыли и ни копейки больше, а во-вторых, все опять же упирается в вышеупомянутую проблему – государство владеет компанией не напрямую, а опять-таки через добрый старый «Роснефтегаз» (28%), а также ФСК (19%) и «Русгидро» (5%). Получается, «Интер РАО» опять квазигосударственная и формально под требования Минфина не попадает.

Итак, что мы имеем в сухом остатке? Единственная компания в нефтегазовой и электроэнергетической отраслях, которая будет платить половину прибыли, – флагман отечественной гидроэнергетики «Русгидро». Подавляющее большинство остальных предъявит абсолютно резонные и справедливые аргументы против такой политики. Бесспорно, нельзя исключать шанса, что государство вдруг прислушается к Минфину и заставит все компании безоговорочно следовать его требованию. Но последние годы показывают, что их лоббистские усилия с завидной стабильностью перевешивают позицию министерства. Станет ли правительство более чутким к проблемам Минфина сейчас, в условиях дефицита бюджета, и согласится ли извлекать по максимуму средства из госкомпаний – все еще большой вопрос.

Мнения экспертов банков, инвестиционных и финансовых компаний, представленные в этой рубрике, могут не совпадать с мнением редакции и не являются офертой или рекомендацией к покупке или продаже каких-либо активов