Финансы
Бесплатный
Алексей Голубович

Как потребность в инвестициях стимулирует ограничения на приток капитала?

Противоречие между потребностью в инвестициях стран с развивающимися финансовыми рынками и политикой правительств некоторых из них, которая направлена на ограничение притока капитала, нельзя объяснить только борьбой со «спекулятивным» капиталом. Сегодня, когда такая борьба обостряется, нужно смотреть на фундаментальные причины, сдерживающие приток долгосрочных прямых инвестиций в страны BRIC и другие основные развивающиеся рынки, а также на факторы, стимулирующие ввод/вывод денег портфельными инвесторами, в том числе хедж-фондами и частными лицами.

Почему этот вопрос стал особенно актуален сегодня, в первую очередь в странах Юго-Восточной Азии и в Бразилии? Опасно принимать на веру простое объяснение вроде того, что во всём виновата ФРС США, решившая «напечатать» очередные $600 млрд в рамках второго раунда количественного смягчения, и что эти деньги скоро попадут к «спекулянтам», то есть к портфельным инвесторам, которые «надуют пузыри» в развивающихся экономиках. Безусловно, появление дешёвых долларов приведёт к новому ралли на фондовых рынках, увеличит аппетит к риску у портфельных инвесторов и вызовет рост стоимости активов и курсов национальных валют во многих странах, экспортирующих сырьё и товары с низкой добавленной стоимостью в первую очередь в США. Однако эти процессы и так уже наблюдаются с 2009 г., происходили они и до начала кризиса, стимулировав более глубокие «обвалы» национальных валют и фондовых рынков в Индонезии, Вьетнаме, Малайзии, Таиланде, Бразилии, России и ряде других стран. В то же время, страны с более жестким контролем за движением капитала, в первую очередь КНР, Индия, а также ЮАР избежали столь тяжелых последствий оттока средств портфельных инвесторов в 2008 г. Поэтому у политиков, и у финансовых чиновников появился соблазн «закрутить гайки» и затруднить движение капиталов.

Что могут сделать власти стран, в которых наиболее вероятно «надувание» финансовых пузырей с последующим их быстрым «сдутием»? Традиционный набор методов включает:

- повышение налога на перевод за границу дохода от инвестиций, если деньги «работали» в стране менее определённого срока,

- повышение налога на процентный доход, полученный на локальном рынке облигаций,

- усиление контроля за конверсионными операциями коммерческих банков с целью затруднить хедж-фондам спекуляцию национальной валютой и вывод капитала за рубеж,

- установление лимитов для национальных эмитентов ценных бумаг на размещение за рубежом акций (в виде депозитарных расписок) и облигаций (в виде евробондов).

Прямое регулирование валютных позиций коммерческих банков и объёма их обязательств в иностранной валюте со стороны ЦБ (иногда – фактически контролирующего его Министерства финонсов) эффективно не во всех странах. Так, в КНР, где фондовый рынок чётко разделён на «локальный» и «гонконгский», а рынка облигаций практически нет, это ещё работает. А в Бразилии и России наличие развитых рынков акций и облигаций позволяет краткосрочным инвесторам обходиться минимальными услугами местных банков, увеличивая или уменьшая объёмы вложений на финансовом рынке страны помимо воли ЦБ или Минфина.

Поэтому арсенал мер, ограничивающих «спекулянтов», не так уж и разнообразен, а попытки обогатить его, например, мерами по открытию уголовных дел о неуплате налогов портфельными инвесторами (как в России) или публичными порицаниями хедж-фондов на высшем уровне (как в Малайзии в конце 90-х гг.), вызывает лишь временное ощущение борьбы за справедливость. Кроме того, такие методы плохо влияют на репутацию страны в целом, отвращая от неё не столько «спекулянтов», сколько стратегических инвесторов, которые могли бы построить заводы и создать рабочие места.

Дело в том, что, борясь со «спекулятивным» капиталом, чиновники обычно фокусируются на следствиях, а не на причинах образования пузырей. Условия и правила ведения бизнеса внутри страны определяют приток и отток капитала в большей степени, чем регулирование самих операций по международному движению денег. В первую очередь, необходимо обратить внимание на то, что делается правительством и бизнесом для стимулирования иностранных долгосрочных стратегических инвестиций (в рабочие места, технологии, инфраструктуру), а что – для привлечения портфельных инвесторов с горизонтом вложений от нескольких месяцев до 5–7 лет (эффективный срок существования хедж-фонда).

В странах, где прямые инвестиции сопоставимы с портфельными или даже превышают их (КНР, Индия, Вьетнам, Польша, Казахстан и др.), для иностранных инвесторов существуют, во-первых, налоговые льготы (в основном «налоговые каникулы» на 3-5 лет), а во-вторых, – содействие в реализации проектов со стороны правительства (например, путём госинвестиций в инфраструктуру, в подготовку кадров). В странах, где возникали самые крупные пузыри на финансовых рынках (например, Россия в 1998 и 2008 гг.), государство ограничивало свою помощь инвесторам либерализацией движения капитала и поощрением крупных компаний к размещению акций и облигаций за границей.

Правовая защищенность инвестиций может быть не на высоте на любом из развивающихся рынков, но там, где слаба защита прав собственности для стратегических долгосрочных инвесторов, портфельные инвестиции преобладают, т.к. иностранный капитал не рассчитывает присутствовать на рынке постоянно и реинвестировать заработанные прибыли в перспективе.

Меры по ограничению притока капитала от инвестиционных фондов и спекулянтов нужны в первую очередь там, где чиновники не могут создать правовые и административные условия для бизнеса, заинтересованного не только купить активы в расчёте на рост цены за год-два, но и реинвестировать прибыль в растущий местный рынок на много лет. При этом такие меры легко обходятся спекулянтами, если финансовый рынок достаточно развит и международные банки предлагают своим клиентам специально сконструированные для этого продукты. Например, для портфельных инвесторов в Бразилию, где слишком «социалистическое» правительство не хочет сокращать бюджет и снижать курс национальной валюты, американские брокеры уже придумали способ избежать уплаты нового налога на доход от краткосрочных портфельных инвестиций через сложные схемы с деривативами на локально торгуемые бразильские акции. Тем не менее, любые новые ограничения влияют на взгляды, в первую очередь, крупных и консервативных серьёзных инвесторов. А уход с рынка страны, например, глобальных пенсионных фондов косвенно может очень сильно ударить по иностранным компаниям, планирующим в эту страну направить прямые инвестиции.

Придут ли деньги, «убегающие» из Вьетнама или Бразилии, на российский финансовый рынок и смогут ли они стимулировать бурный «спекулятивный» рост с последующим обвалом национальной валюты, облигаций и фондовых индексов? На наш взгляд, наиболее вероятный ответ – придёт не слишком много и не ранее 2012 г., а следующий обвал рынков вызовут не столько иностранные, сколько российские деньги. В обоснование этого можно привести следующие аргументы:

– во-первых, «большие» деньги от зарубежных портфельных инвесторов (реально иностранных, а не оформленных через оффшоры вкладов российских предпринимателей и чиновников) появятся в России после выборов 2012 г.;

– во-вторых, российские компании и ранее были недооценены по сравнению с сопоставимыми бразильскими или китайскими, но рост цен на их акции и до кризиса сдерживался неудовлетворительным положением дел с правами миноритарных акционеров.

- в-третьих, возможный пузырь на рынке национальной валюты может образоваться и сдуться помимо притока и оттока иностранного капитала на внутренний рынок. Главной причиной возможных потрясений в этой сфере станет растущий дефицит госбюджета, который усугубится в 2012 г. даже при восстановлении цен на сырьё после текущей коррекции.

Автор - управляющий директор Arbat Capital.

Пока никто не прокомментировал этот материал. Вы можете стать первым и начать дискуссию.
Комментировать