Хамон и пармезан оказались лучше акций и облигаций

В эпоху низких ставок инвесторы ищут доходности в необычных инструментах
Привлекательность итальянских сыров и ветчины в качестве залога объясняется ростом их стоимости по мере созревания /Александр Губский / Ведомости

В эпоху ультранизких, а порой и вовсе отрицательных процентных ставок и доходностей инвесторы ищут самые необычные способы заработать. Инструментами для них становятся кредиты производителям пармской ветчины и фьючерсы на американский сыр, кукуруза в ЮАР и фонды привилегированных акций. Но все же традиционные инвестиции порой могут оказаться даже более успешными.

Некуда бежать

Количество облигаций с отрицательной доходностью в мире достигало в августе $17 трлн (почти треть от входящих в общемировой индекс Bloomberg Barclays Global Aggregate). Облигации и вклады в ведущих развитых странах сейчас практически не дают возможности заработать. Исаак Беккер, международный финансовый консультант FCP (Financial Management), недавно «устраивал» $1 млн своего клиента в офшорном отделении крупного европейского банка. «Оказалось, что 0,5% годовых за месячный депозит – большая удача», – говорит Беккер.

Доходность гособлигаций развивающихся стран, входящих в индекс EMBI банка JPMorgan Chase, составляет 5% годовых против 8,2% 15 лет назад. Многие их центробанки снизили ставки вслед за коллегами из развитых стран, чтобы поддержать экономический рост и благодаря замедлению -инфляции, которая еще в прошлом десятилетии была бичом для многих из них.

В России годовая инфляция в октябре составила 3,8% – меньше цели в 4%, которую установил ЦБ, опустивший ключевую ставку уже до 6,5% годовых. Доходность российских госбондов в евро с погашением в 2025 г. составляет всего 0,67% годовых (данные на 12 ноября), 10-летних долларовых еврооблигаций – 1,94% (15 лет -назад – 4,18%).

«Вот в таком мире мы теперь живем, – сказал The Wall Street Journal (WSJ) Джеймс Бьянко, руководитель Bianco Research. – Сегодня 2% – это высокая, тучная доходность. Большинство инвесторов к этому еще не приспособились».

Американский фондовый рынок после мирового кризиса почти беспрерывно рос с 2009 г. Исключение – прошлый год, когда он падал в феврале и еще сильнее – в IV квартале. С начала этого года по 25 октября индекс S&P 500 прибавил 20,6%, после чего стал обновлять исторические рекорды, превысив прежние максимумы. Отношение капитализации к прибыли входящих в него компаний (P/E) по историческим меркам уже высокое – 21,75; даже введенный нобелевским лауреатом Робертом Шиллером сглаженный показатель – отношение к прибыли за последние 10 лет – находится на самом высоком уровне за 20 лет. К тому же инвесторы весь год только и слышали, что про риски рецессии и торговые войны.

Поэтому не все готовы покупать акции на таких уровнях. Сэнди Вильер, управляющий портфелем Villere Balanced Fund на $2 млрд, держит в деньгах 17% активов фонда против обычных 10% и ждет нового падения котировок. Последний раз он пополнял портфель в декабре 2018 г. «Сейчас сложно найти высококачественные бумаги по разумным ценам», – сказал Вильер WSJ.

Сыр, кукуруза и привилегии

Поэтому Пьер-Анри Карль из Amundi, крупнейшей управляющей компании Европы, ищет другие возможности заработать. Он сформировал фонд, выдающий кредиты производителям итальянских сыров и ветчины. Фонд рассчитывает заработать на растущем спросе на эти товары в Японии и Канаде. Евросоюз относительно недавно заключил с ними торговые соглашения, которые, в частности, обеспечивают дополнительные гарантии для продуктов, имеющих название с защищенным происхождением, таких как пармская ветчина или сыр грана падано. У фонда инвестировано 115 млн евро ($126 млн), и пока он достигает цели по доходности в 6%. Средняя доходность фондов корпоративных облигаций Европы и США в 2018 г., по данным bfinance, была отрицательной.

Привлекательность итальянских сыров и ветчины в качестве залога объясняется ростом их стоимости по мере созревания, пояснил Карль WSJ. Фонд кредитует небольшие, зачастую семейные компании, которым сложно получить заем в итальянских банках, страдающих под бременем плохих долгов.

Минус такой инвестиции – проводя due diligence заемщиков, Карль набрал лишний вес. Такой проблемы нет у Криса Лонгуорта, научного сотрудника подразделения алгоритмических инвестиций швейцарской управляющей компании GAM. GAM Systematic Cantab торгует фьючерсами на сыры в США, пшеницу на Украине, кукурузу в ЮАР, поставки электричества в Германии. «Мы работаем примерно на 200 рынках, которые считаем сложными для торговли», – говорит Лонгуорт. У подразделения есть минимальный порог ликвидности, и «сыр находится ровно на нем». Фьючерсы на сыр на чикагской CME часто подскакивают в цене в сентябре, хотя влияют и другие факторы, такие как погода, поясняет Лонгуорт. По данным Refinitiv, с января по начало ноября цена этого инструмента выросла на 56%.

У многих таких рынков есть особенности, которые позволяют работать на них только профессиональным, специализированным инвесторам. Например, на немецком рынке электричества форвардный контракт на годовые поставки с началом года разбивается на квартальные, а затем – на месячные. В ЮАР нужно учитывать культурные особенности: белая кукуруза идет в пищу людям, желтая – животным. Из-за засухи в 2018 г. оба вида кукурузы сильно подорожали, но неравномерно: из-за более высокого спроса на белую ее цена выросла с середины июля по середину января 2019 г. на 65%, а у желтой – на 40%, рассказал Лонгуорт.

По его словам, именно уникальность этих рынков делает их привлекательными, так как они не коррелируют с более крупными, традиционными. «Весь смысл – в диверсификации, чтобы уйти от акций и облигаций, получить независимый источник дохода», – говорит Лонгуорт.

Некоторые вкладывают больше средств в бумаги, традиционно не вызывающие большого интереса, – привилегированные акции, имеющие характеристики как акций, так и облигаций. Дивидендные выплаты по ним обычно выше, чем по обыкновенным акциям. Биржевой фонд американских привилегированных акций Invesco Preferred ETF имеет дивидендную доходность 5,4%, а цена его пая выросла с начала года почти на 16%. То есть на нем можно было заработать почти в 2 раза больше, чем на фонде облигаций iShares Core U.S. Aggregate Bond ETF, который принес в этом году 8,3% (к 14 ноября).

«Если считать, что низкие ставки – это надолго, то можно ждать повышенного спроса на ценные бумаги с более высокой доходностью», – считает Брайан Релинг, содиректор отдела стратегии на рынках инструментов с фиксированным доходом Wells Fargo Investment Institute.

Но у привилегированных акций есть и минус: их цена не реагирует на бизнес компаний так, как цена обыкновенных акций. И Invesco Preferred ETF принес инвесторам в этом году меньше, чем простой индексный фонд на S&P 500.

Не сбрасывать со счетов

Так что желающим заработать не стоит забывать и про традиционные инструменты. Несмотря на дороговизну американских акций, индексы США в конце октября – начале ноября превысили исторические максимумы. К пикам подошли или преодолели их индексы и в других регионах.

Страхи относительно торговых войн, Brexit, экономической рецессии, терзавшие инвесторов по всему миру на протяжении последних полутора лет, немного утихли; при этом правительства разных стран переходят к фискальному стимулированию, а денежная политика остается ультрамягкой. Все это означает, что на фондовых рынках возможна еще одна волна роста, указывает Йон Триси, издатель инвестиционного бюллетеня Fuller Treacy Money.

Ведущие центробанки быстро отреагировали на ухудшение перспектив мировой экономики и это вселило некоторую уверенность в инвесторов, считает Алисия Левайн, главный рыночный стратег BNY Mellon Investment Management: «Летом доходности облигаций достигли дна и с тех пор выросли, показывая, что страх глобальной рецессии отступил». Доходность 10-летних казначейских облигаций США поднялась почти до 2% с менее чем 1,5%, у 10-летних бумаг Франции, Бельгии, Ирландии, Испании и Португалии она стала положительной, поднялись доходности бондов Германии, Японии, Китая. Количество облигаций с отрицательной доходностью упало с августовского пика более чем на четверть – до $12,1 трлн. «Настроения у всех были очень негативными, самыми популярными были безопасные активы», теперь же этот тренд разворачивается, инвесторы переводят средства из бондов в более рискованные акции, цитирует Левайн Financial Times (FT).

У S&P 500 один из самых устойчивых долгосрочных трендов на мировых рынках, обращает внимание Триси. За 10-летие после кризиса было три коррекции, когда индекс консолидировался в течение примерно 1,5–2 лет; каждая из этих коррекций, очень волатильная, как кажется, нарушает устойчивость тренда в предыдущий период, но на 10-летнем диапазоне видно, что затем индекс выходил из боковика вверх и рос еще около 1,5–2 лет. «Каждый раз при переходе от боковика к продолжению роста наблюдалась многомесячная консолидация в районе предыдущего пика. Если эта закономерность сохранится, можно ожидать еще одной волны устойчивого роста в течение примерно полутора лет», – считает Триси. Ожидания эти не сбудутся, если S&P 500 сильно провалится в коридор, из которого недавно вышел, – тогда устойчивость 10-летнего тренда будет нарушена, предупреждает он.

Оптимизма Триси добавляет тот факт, что многие индексы сейчас находятся у многолетних максимумов или преодолевают их. Это японский Nikkei, тайваньский TAIEX, британский FTSE 100, французский CAC 40, итальянский FTSE MIB. А панъевропейский индекс DJ Euro Stoxx 600 подошел к верхней границе почти 20-летнего коридора: максимум 2000 г. он пытался преодолеть в 2007, 2015 и 2018 гг.

Исторические рекорды ставят фондовые рынки Бразилии, Индии, России. У индексов Мосбиржи и РТС P/E остается гораздо ниже, чем у многих других индексов, – 6,19.

Снижение процентных ставок в мире и России уменьшает так называемую безрисковую ставку доходности (в ее основе – доходность долгосрочных облигаций), которая используется для оценки справедливой стоимости компаний, указывают аналитики «Атона». «Уменьшение безрисковой ставки на 1 процентный пункт повышает оценку российских публичных компаний в среднем на 15–20%», – считают они. Аналитики «Атона» ждут, что в 2020 г. ЦБ опустит ключевую ставку ниже 6% и инвесторы будут искать повышенную доходность в дивидендах, что поспособствует дальнейшему росту акций. Дивидендная доходность индекса РТС на уровне 1485 пунктов составляет 7,2%, тогда как на других развивающихся рынках – в среднем 3%. «Если предположить, что скоро инвесторы будут рады и меньшей доходности, скажем в 6%, рост индекса должен составить еще 20–25% до 1700–1800 пунктов», – делают вывод аналитики «Атона».

Страхи, конечно, не отпускают участников рынка. Самый частый вопрос клиентов – почему рынок США бьет рекорды, несмотря на падение уверенности инвесторов, реагирующих на ухудшение экономической ситуации, рассказал FT Джаред Удард, инвестиционный стратег Bank of America. «Они видят ралли, но не верят в него», – пояснил он.

Недоверие проявляется, в частности, в большом объеме не вложенных в инвестиции средств: по данным Lipper, за последние три года активы фондов денежного рынка в США выросли на $1 трлн до $3,4 трлн, максимального уровня со времен кризиса. Богатые люди с $1 млн и больше держат в деньгах 27% от пригодных для инвестиций активов (25% в начале года), опасаясь политической и экономической неопределенности, высокой волатильности на рынках, показал опрос UBS в 13 странах.

Удард считает это «невероятно позитивным» контриндикатором – значит, у инвесторов есть средства, чтобы подпитывать рост акций.

В этом году многие обращали внимание на инвертированную кривую доходности в США (когда доходность краткосрочных облигаций выше, чем долгосрочных): за последние полвека этот индикатор всегда предшествовал спаду в экономике. Но рецессия начиналась после того, как инверсия пропадала (это произошло недавно), причем периоды между возвращением рынка в нормальное состояние и началом рецессии были разными, указывает Триси. В 2000-е гг. рынок акций США вырос еще на 30% после того, как инверсия исчезла, а в конце 1990-х гг. – на 50%, отмечает он: это тоже указывает на высокую вероятность хорошего роста рынка до того, как на нем и в экономике начнется спад.

Источник мудрости

Как всегда в ожидании спада, многие обращают внимание на золото – в этом веке оно стало доступным инструментом для массового инвестора. Летом его цена после шестилетней консолидации вырвалась из боковика и подскочила до $1557 за унцию в сентябре. С тех пор цена снизилась примерно на $100, но Триси считает это естественной коррекцией. «Потенциал роста котировок золота снижается в краткосрочной перспективе, растет – в долгосрочной», – написал недавно Карстен Менке, руководитель направления перспективных исследований банка Julius Baer.

Риски рецессии снизились, а напряженность между США и Китаем ослабла и инвесторы переключили внимание с безопасных активов на более рискованные, в частности акции, пояснил Менке, но риски сохраняются: «Мы прогнозируем котировки на уровне $1500 и $1575 на горизонте трех и 12 месяцев соответственно и ожидаем дальнейшего роста выше $1600 в 2021 г.».

Триси не исключает, что цена в ближайшие месяцы может даже снизиться до пройденных летом $1350 за унцию. «Но представьте, с какой радостью «быки» будут покупать золото на таком привлекательном уровне. И если цена удержится выше него, можно будет считать, что, выйдя из долгосрочной консолидации, золото начинает новый долгосрочный цикл роста», – считает он. В пользу гипотезы долгосрочного бычьего тренда, по его мнению, говорят непредсказуемость последствий отрицательных процентных ставок, триллионных бюджетных дефицитов, готовность правительств экспериментировать с виртуальными валютами, в том числе с целью покрыть гигантские долги: «На этом фоне вложения в инструмент для хеджирования, который нельзя просто так взять и придумать, представляются весьма убедительными».

В последнее десятилетие с ростом пассивных и алгоритмических инвестиций, вмешательством центробанков структура финансовых рынков изменилась, оценка фундаментальной стоимости активов перестала играть столь важную роль, как раньше, указывает Парас Ананд, директор по управлению активами в Азиатско-Тихоокеанском регионе Fidelity International. «В ценах сегодня заложено меньше информации, потому что у толпы меньше мудрости», – писал он недавно в колонке в FT. На этом фоне рынок, структура которого изменилась в наименьшей степени, – это рынок золота, считает Ананд и задается вопросом: «Может так быть, что золото сегодня остается редким источником мудрости?»

Он считает золото хорошим контриндикатором. В начале 2010-х гг. казалось, что денежное стимулирование центробанков и долговой кризис в еврозоне породят инфляцию, что стало бы идеальной ситуацией для роста золота. Однако его цена падала с середины 2011 г., указывая, что, наоборот, мир ждет дефляция – как и случилось. Победить ее центробанкам не удается до сих пор, и большинство инвесторов ждут, что такая ситуация сохранится. Но, возможно, начавшийся рост цен на золото говорит, что нас ждет ускорение инфляции, рассуждает Ананд: золото всегда считалось страховкой от нее.