Диверсификация долгое время воспринималась как один из наиболее надежных принципов управления инвестиционным портфелем. Бытовала простая логика: если распределить капитал между акциями, облигациями, золотом, сырьевыми активами и валютами, то снижение стоимости одной группы активов будет компенсировано ростом другой.
Проблема заключается в том, что эта схема предполагает относительную стабильность взаимосвязей между активами. На практике именно это предположение в последние годы подверглось глубокой критике. Активы, которые десятилетиями выполняли разные функции в портфеле, начинают двигаться в одном направлении именно тогда, когда инвестору особенно необходима диверсификация.
Поэтому постановка вопроса сегодня должна быть изменения с «какие активы имеют низкую корреляцию?» на «насколько устойчивой будет эта корреляция при изменении экономической ситуации?».
Наиболее наглядный пример – соотношение акций и государственных облигаций. Традиционная модель сбалансированного портфеля исходит из того, что облигации способны компенсировать снижение стоимости акций. В условиях слабой инфляции и экономических шоков, связанных прежде всего с падением спроса, такая конструкция действительно могла работать.
Однако инфляционный шок 2021–2022 годов продемонстрировал ее уязвимость. Исследование Банка международных расчетов 2023 года показывает, что корреляция доходностей акций и государственных облигаций США существенно изменилась примерно с середины 2021 года. Одним из ключевых факторов стало изменение инфляционного режима: облигации перестали выполнять прежнюю защитную функцию в периоды, когда инфляция сама становилась источником риска для финансовых рынков (Lombardi and Sushko, 2023). Это имеет непосредственное значение для инвестиционного бизнеса. Если две крупнейшие составляющие портфеля начинают одновременно снижаться, формальное наличие 60% акций и 40% облигаций еще не означает фактической диверсификации. Ситуация на российском рынке, как отмечает профессор кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга Финансового университета Константин Криничанский, подтверждает эти наблюдения, обнаруживая в 2026 году синхронное снижение фондового рынка, индекса RGBI при расширении спредов в рисковом сегменте корпоративных облигаций.
Еще один важный вывод недавних исследований заключается в том, что даже такое, казалось бы, однозначное явление, как инфляция, нельзя рассматривать как единый фактор риска.
Исследователи из Гонконга (HKU Business school) показывают, что необходимо различать как минимум базовую инфляцию и инфляцию, связанную с энергетическим компонентом. Это различие помогает объяснить, почему одни и те же активы могут по-разному реагировать на различные инфляционные шоки. Традиционные «реальные активы» способны лучше защищать инвестора от некоторых видов инфляционного риска, но не обязательно от роста базовой инфляции. Практический вывод из этого звучит так: при выборе инструмента защиты необходимо понимать природу риска, от которого защищается портфель.
Еще сложнее ситуация становится при геополитических кризисах. Они способны менять не только стоимость отдельных активов, но и саму структуру взаимосвязей между финансовыми рынками.
Недавнее исследование, опубликованное в журнале «Applied Economics», охватывает 23 страны и показывает, что рост геополитического риска сопровождается изменением структуры финансовой взаимосвязанности. В периоды повышенного риска меняется направление передачи шоков между рынками, а значение отдельных сегментов финансовой системы становится существенно иным, чем в обычных условиях.
Как может измениться карта рисков в кризис? Актив, который был эффективным диверсификатором в спокойной рыночной среде, может оказаться гораздо менее полезным после изменения характера шока. Поэтому использование исторической средней корреляции для принятия текущих инвестиционных решений становится проблематичным. Именно в эти периоды возрастает интерес к золоту, криптоактивам и другим альтернативным инвестициям.
Еще одно исследование показывает, что альтернативные активы действительно могут существенно менять структуру международной диверсификации. В частности, золото демонстрирует связи с сырьевыми товарами и облигациями, тогда как Bitcoin в рассматриваемом исследовании характеризуется сравнительно более слабой связанностью с традиционными рынками. Однако здесь нас поджидает одна ловушка – низкая средняя корреляция еще не означает надежной защиты портфеля. Инвестору важно знать не только то, насколько активы связаны в среднем, но и что происходит с ними именно в неблагоприятные моменты.
Последние исследования авторов «Borsa Istanbul Review» показывают, что свойства золота, биткоина и зеленых облигаций как инструментов хеджирования существенно зависят от рыночной ситуации и временного горизонта, обеспечивая разной степенью защиты при разных состояниях рынка.
Здесь открывается значимость знания динамических корреляций. Для инвесторов они важны, чтобы своевременно определить, что прежние предположения о портфеле перестали работать.
Практически это можно представить в виде панели мониторинга диверсификации, которая постоянно отвечает на несколько вопросов:
- сохраняется ли отрицательная или низкая корреляция между акциями и облигациями;
- усиливается ли связь между акциями и сырьевыми активами;
- выполняет ли золото защитную функцию;
- меняется ли связь между валютным рынком и рискованными активами;
- увеличивается ли взаимосвязанность традиционных и альтернативных активов;
- насколько сильно активы начинают двигаться совместно именно в периоды падения рынка;
- является ли изменение корреляций временным или отражает переход экономики в новый режим.
Если рост корреляции вызван краткосрочным рыночным шумом, радикально менять портфель может быть нецелесообразно. Если же он связан с устойчивым изменением режима, прежняя структура портфеля может потребовать пересмотра.
Такой подход позволяет перейти от статической диверсификации к адаптивному управлению риском. Например, если исторически акции и облигации обеспечивали взаимную компенсацию риска, но их корреляция становится устойчиво положительной, это является прежде всего сигналом пересмотреть предположение о том, какую функцию они выполняют в портфеле, сопоставляя это со значением других активов – золота, валютных инструментов, альтернативных инвестиций.
С академической точки зрения для анализа таких процессов могут использоваться DCC-GARCH, модели динамических условных корреляций, TVP-VAR, модели переключения режимов, методы оценки хвостовой зависимости, вейвлет-анализ и модели финансовой взаимосвязанности.
Вместе с тем, исследование динамических корреляций имеет смысл строить не вокруг вопроса о том, какая эконометрическая модель лучше, а вокруг вопросов о том, как изменение взаимосвязей между активами меняет качество инвестиционных решений, когда прежняя защита перестает работать.
Таким образом, диверсификация меняет смысл с распределения капитала между активами на распределение рисков между различных сценариев развития рынка.