На заседании 25 июля Банк России ожидаемо для участников рынка снизил ключевую ставку сразу на 2 п.п. – до 18%. Но реакция фондового рынка на данное решение была совсем не той, которую давно ждут инвесторы от смягчения монетарной политики – индекс IMOEX опустился заметно ниже уровня в 2 800, который рынок штурмует уже больше полугода.
В такой реакции рынка, по мнению к.э.н., доцента Финансового университета при Правительстве Российской Федерации Маняхина Т.В., нет ничего, что бы не отвечало логике работы рынка акций.
Во-первых, как известно, рынок живет ожиданиями, и макроэкономические данные, которыми руководствовался Банк России, в первую очередь данные Росстата о замедлении инфляции, уже были заложены в цены акций в течение последних двух недель накануне заседания, что в считанные дни подтолкнуло индекс IMOEX вверх на 9% от его минимума в указанный период. Логично, что наиболее профессиональные участники рынка, не увидев в решении Банка России еще большего позитива в сравнении с тем, который они уже сами спрогнозировали, стали фиксировать прибыль.
Во-вторых, мы все привыкли в последние годы к чувствительности рынка акций к стоимости денег. Но классика динамики рынка акций – это не только его негативная корреляция с процентными ставками за счет перетока средств с сектором Fixed Income, и даже не столько именно эта взаимосвязь. Все-таки главный драйвер на рынке долевых инструментов – это состояние бизнеса, ожидания в отношении которого в конечном итоге и торгуются на рынке в виде акций, депозитарных расписок, фондов и т.д.
Поэтому крайне важно, что именно побуждает регулятора на снижение процентной бенчмарки, и в каком экономическом контексте это происходит. В данном же случае снижение ставки происходило, хотя и сразу на 2 п.п., но на фоне замедления инвестиционной активности в экономике и снижения прибыли ряда предприятий, сильно затронутых высокой стоимостью денег, а также на фоне сохранения проинфляционных факторов.
Кроме того, на мой субъективный взгляд, при двузначных значениях процентных ставок и текущем уровне цен на основные объекты, под которые осуществляется кредитование, снижение ставки на 2 п.п. носит в большей степени знаковый характер смены тренда в монетарной политике, чем реально меняет положение дел. Для бизнеса это, безусловно, облегчение, как и для Минфина, у которого снижается нагрузка по обслуживанию ОФЗ. Но 20% или 18% - согласитесь, разница все-таки совсем небольшая для существенных эффектов в экономике.
Население тоже вряд ли значимо увеличит свои расходы на ипотечное кредитование и автокредитование. Элементарные расчеты показывают, что как при ключевой ставке в 20%, так и при 18% с учетом маржи банка и дополнительных расходов за 4-5 лет фактически надо будет выплатить две суммы кредита. При текущих уровнях цен на жилье и автомобили для многих – это непосильная задача. Чтобы здесь что-то действительно сильно изменилось, нужны ставки по кредитам до 10%, а в идеале на уровне 5-8%. Реально же ситуация начнет заметно меняться, по моему мнению, при процентных ставках кредитования на уровне 15-16%, что соответствует ключевой ставке Банка России в 10-12%.
Многие профессиональные участники рынка хорошо это понимают, потому и реакция рынка на решение Банка России была соответствующей.
Но и Банк России с его осторожным решением по ставке очень даже можно понять. Он действует в условиях пока еще превалирования проинфляционных факторов над дезинфляционными.
Рост потребительских расходов, стимулируемый глубоким снижением ставок, должен отвечать предложению в экономике, иначе мы вновь увидим рост цен. А несоответствие спроса предложению в экономике, как уже ранее неоднократно отмечал Банк России, являлось одной из главных причин роста инфляции в России и, собственно, повышения ставки. Кроме того, нельзя сбрасывать со счетов конкуренцию бизнеса за ресурсы, в том числе кадровые, бюджетные расходы, рост с 2023 года, по данным Росстата, реальных располагаемых денежных доходов населения, возможное ослабление национальной валюты, а также аспекты геополитики.
Очевидно, что по мере каждого следующего приближения ставок по кредитам через механизм процентного канала монетарной политики к уровням, действительно интересным населению и бизнесу, роль проинфляционных факторов в динамики инфляции будет возрастать. Важно, чтобы рост стимулируемых кредитованием потребительских расходов был синхронизирован с другими источниками ликвидности в экономике и происходил на фоне снижения инфляционных ожиданий.
А при снижении ставок ниже уровня в 10%, по моим оценкам, основанным на анализе международного опыта, в том числе и российского опыта до 2022 года, еще возможно и изменение склонности населения к сбережениям в пользу большего потребления и инвестиций. И здесь не стоит забывать о фактическом удвоении всего за три года с 2022 по 2025 гг. объема средств на банковских счетах и депозитах. Речь, конечно, вряд ли идет об отложенном спросе, все-таки причины роста объемов данных средств были другими, но очевидное снижение привлекательности депозитов на фоне низких ставок скорее всего в определенный момент сыграет свою роль в потребительском поведении.
Соответственно, как мне видится, цена каждого последующего решения Банка России по ключевой ставке на пути к нейтральной ставке в районе 7,5%-8,5% будет возрастать. Уверен, что Банк России это прекрасно понимает, и именно этим и объясняется такое осторожное поведение регулятора, а также настороженная реакция фондового рынка.
Маняхин Т.В.,
к.э.н., доцент Кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга Финансового университета при Правительстве Российской Федерации