Послепандемический инфляционный шок вновь поднял перед инвесторами знакомый вопрос: как защитить сбережения, когда покупательная способность денег падает? Индексированные на инфляцию облигации, часто называемые линкерами, кажутся простым ответом, поскольку их основная сумма и, во многих структурах, купонные выплаты привязаны к индексу цен. Но инвестиционная привлекательность более тонкая. Линкер может обеспечить существенную защиту от фактической инфляции потребительских цен, одновременно теряя рыночную стоимость при повышении реальных процентных ставок. Поэтому, как считает профессор кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга Финансового университета при Правительстве РФ Криничанский Константин Владимирович, его лучше понимать не как универсальный «защищенный от инфляции» актив, а как ценную бумагу, которая переносит определенную составляющую инфляционного риска от инвестора к эмитенту.
Первый парадокс: защита от инфляции не гарантирует положительную реальную доходность. Презентация Константина Новика на конференции Смартлаб 2025 г. хорошо иллюстрирует этот момент с точки зрения российского рынка. Спикер показывает: даже активы, которые инвесторы традиционно рассматривают как инструменты долгосрочного сохранения капитала, не всегда превосходят инфляцию на каждом инвестиционном горизонте. Его расчеты с использованием скользящего окна показывают, что результат сильно зависит от дат входа и выхода. За пятилетние скользящие окна российские акции и золото исторически показывали более высокую среднюю избыточную доходность, чем обычные государственные облигации, но со значительно большей волатильностью; несколько категорий облигаций в среднем обеспечивали умеренную избыточную доходность по сравнению с инфляцией. Более широкий вывод важнее любой отдельной цифры: фактическая доходность с поправкой на инфляцию зависит от предшествующего развития событий.
Именно поэтому соответствующим эталоном для линкеров является не просто «инфляция». Здесь возникают два разных вопроса. Первый – постфактум: действительно ли инвестор сохранил покупательную способность в течение периода владения? Второй – априори: какая реальная доходность была заложена в рыночной цене на момент покупки облигации? Второй вопрос отражается реальной доходностью линкера. Первый зависит от того, что впоследствии произошло с инфляцией, реальными процентными ставками, условиями ликвидности и периодом владения инвестора.
Чем отличается инвестиционный инструмент с фиксированной процентной ставкой? Механика ОФЗ-ИН иллюстрирует этот принцип. Номинальная стоимость ОФЗ-ИН индексируется по индексу потребительских цен, а купонная ставка фиксирована и рассчитывается на основе индексированной основной суммы. Начальная номинальная стоимость составляет 1000 руб., и инвестор получает поток денежных средств, номинальная шкала которого увеличивается с ростом базового индекса цен. Текущие выпуски ОФЗ-ИН имеют годовой купон в размере 2,5%, выплачиваемый раз в полгода. Эти особенности существенно отличают данный инструмент от обычной ОФЗ с фиксированной ставкой.
Однако защита осуществляется от базового индекса, а не от личных расходов инвестора. Более того, индексация подчиняется техническим условиям выпуска, включая задержку индексации. Академические исследования облигаций с привязкой к инфляции показывают, что такие задержки влияют на ценообразование и хеджирование портфеля, поэтому их следует рассматривать как источник базисного риска.
Второй парадокс: цена облигации с привязкой к инфляции может упасть при высокой инфляции. Это наиболее важный момент. Рыночная цена линкеров зависит от ставки дисконтирования, применяемой к ее будущим реальным денежным потокам. Когда ожидаемые реальные процентные ставки растут, текущая стоимость этих денежных потоков падает, и этот эффект сильнее для ценных бумаг с более длительным сроком погашения. Другими словами, индексация инфляции меняет тип процентного воздействия, которое принимает на себя инвестор.
Инвестору следует знать: индексированная основная сумма компенсирует кумулятивный рост уровня цен, в то время как рыночная цена колеблется в зависимости от реальной доходности. Падение реальной доходности может привести к приросту капитала; рост реальной доходности может привести к потере капитала, даже если индексированная основная сумма продолжает расти.
Это различие также улучшает интерпретацию привычной взаимосвязи между номинальной и реальной доходностью. В упрощенном виде номинальная доходность обычной облигации может быть разложена на реальную доходность и ожидаемую инфляцию. Однако в рыночных данных разница между номинальной и индексированной доходностью лучше описывается как уровень безубыточности инфляции, поскольку она может также включать эффекты ликвидности, премии за риск и индексации. Следовательно, утверждение «доходность облигаций с привязкой к цене + ожидаемая инфляция = номинальная доходность облигаций» следует представлять как приближение, а не как точное определение цены.
Самый сильный аргумент в пользу облигаций с привязкой к инфляции заключается в том, что они обеспечивают относительно прямое воздействие на реальные денежные потоки и могут стать особенно ценными, когда обязательства или потребности инвестора в расходах сами по себе связаны с инфляцией. Поэтому для инвестора с долгосрочным горизонтом актуальным вопросом является не «превзойдет ли эта облигация инфляцию?», а «какой инфляционный риск я хочу передать, с какой реальной доходностью и с какой дюрацией?»
Результаты анализа портфелей различаются. Бриер и Синьори обнаружили, что преимущества диверсификации, обеспечиваемые облигациями с привязкой к инфляции, заметно менялись со временем, и что в их выборке по США и Европе за 1997–2007 годы привязки стали более коррелированы с номинальными облигациями после 2003 года. Это не доказывает, что линкеры не обеспечивают диверсификацию; скорее, это показывает, что диверсификация зависит от инфляции и процентных ставок.
Важное дополнение содержится в исследовании Чена с соавторами. На основе данных за 2004–2024 годы авторы приходят к выводу, что облигации с привязкой к инфляции не всегда полностью защищают от инфляционного риска, а номинальные облигации и акции могут обеспечивать сопоставимую эффективность хеджирования. Этот результат авторы связывают с изменяющимся во времени «риском реального базиса»: инфляция, значимая для реального богатства или обязательств инвесторов, не полностью совпадает с индексом, заложенным в инструменты с привязкой к инфляции. При этом в периоды высокой инфляции хеджирующая роль таких инструментов возрастает.
Эти данные скорее усиливают, чем ослабляют практический вывод Константина Новика. Если целью является сохранение капитала в реальном выражении, правильным решением является не замена диверсифицированного портфеля индексами с привязкой к инфляции, а использование их в качестве одного из компонентов распределения активов, чувствительного к инфляции. Последние данные об инвестиционном спросе также свидетельствуют о том, что полезность облигаций с привязкой к инфляции зависит от структуры обязательств инвесторов: например, пенсионные фонды имеют более сильные стимулы держать облигации с привязкой к инфляции, чем инвесторы, чьи обязательства преимущественно номинальные.
Что произойдёт, если инфляция вернётся к целевому уровню?
Если инфляция снизится до целевого уровня Банка России и реальная доходность уменьшится, цены на облигации с привязкой к инфляции могут вырасти, при этом основная сумма продолжит отражать совокупную инфляцию. Однако возвращение инфляции к целевому уровню не означает автоматического снижения реальной доходности — она зависит от ожиданий денежно-кредитной политики, фискальных условий, перспектив роста и спроса инвесторов. Благоприятный сценарий требует сочетания факторов: замедление инфляции, смягчение денежно-кредитных условий и снижение реальной доходности без ухудшения кредитных или ликвидных премий.
Вывод: хеджирование, а не гарантия
Наиболее полезный способ представить инвестиционные инструменты с привязкой к инфляции – это отойти от упрощенной формулы «инфляция растет -> инвестор не проигрывает». Наблюдения за рынком указывают на более глубокий вывод. Инвестиционные инструменты с привязкой к инфляции могут защитить номинал и купоны от обесценивания в масштабе ИПЦ, но их рыночная стоимость остается чувствительной к реальной доходности и дюрации. Реализованная реальная доходность зависит от цены покупки, динамики инфляции, изменений реальных процентных ставок, ликвидности и горизонта инвестирования.
Академическая литература поддерживает эту более осторожную интерпретацию. Инвестиционные инструменты с привязкой к инфляции могут быть ценными инструментами для управления инфляционным риском, особенно для инвесторов с чувствительными к инфляции обязательствами, однако они не всегда полностью исключают инфляционный риск. Их диверсификационные свойства различаются в зависимости от режима, а цена защиты от инфляции сама по себе меняется со временем. Таким образом, реальный вопрос инвестирования заключается не в том, являются ли инвестиционные инструменты с привязкой к инфляции «хорошими» или «плохими», а в том, какой вид инфляционного риска они хеджируют, сколько стоит это хеджирование и какие другие риски инвестор принимает взамен.