Центральный банк Аргентины (Banco Central de la República Argentina, BCRA) объявил о переходе к режиму, в котором номинальный курс песо к доллару США девальвируется по заранее заданному правилу: месячная величина ослабления определяется инфляцией предшествующего месяца. В практической реализации это означает ежедневную микро-девальвацию, суммарно дающую к концу календарного месяца темп, близкий к наблюдавшейся ранее инфляции, то есть речь идёт о разновидности crawling peg, где целевой ориентир задаётся динамикой потребительских цен. Теоретический смысл такого шага заключается не в «фиксации» курса, а в попытке ограничить произвольность курсовой политики и, тем самым, снизить неопределённость, которая в экономиках с хронической инфляцией быстро трансформируется в самоисполняющиеся ожидания девальвации и ускорение долларизации портфелей.

Этот шаг следует рассматривать как элемент более широкого институционального дизайна макроэкономической стабилизации. В риторике реформаторов правило девальвации одновременно призвано поддерживать конкурентоспособность экспорта (через снижение риска накопления устойчивой реальной переоцененности) и облегчать накопление резервов (через повышение предсказуемости для экспортеров и финансового сектора). Однако в условиях Аргентины сама постановка цели «удержать реальный эффективный курс» через механическое правило неизбежно сталкивается с ограничениями: структура цен, неполная передача курса в инфляцию и наличие множественных валютных рынков создают разрыв между объявленным режимом и фактическим равновесием.

Для должного понимания смелости и рискованности современного эксперимента необходимо осознать глубину структурного кризиса, охватившего аргентинскую экономику. Аргентина давно заслужила мрачную известность как мировой рекордсмен по хронической инфляции. Согласно данным, обработанным экономистами Международного валютного фонда и статистическими агентствами, среднегодовой уровень инфляции за весь период с 1944 года составляет 188,75%. Апогей этого инфляционного кошмара был достигнут в марте 1990 года, когда годовой темп роста цен достиг астрономической величины в 20262,8%. Даже в текущем 2025 году, несмотря на значительное снижение инфляционного давления благодаря жёсткой фискальной политике администрации Милея, годовая инфляция остаётся на уровне примерно 27,9-31,4%, что в десять раз превышает инфляционные темпы в развитых странах.

История аргентинского песо — это летопись валютных крахов и эпизодических попыток стабилизации, заканчивавшихся неудачей. Наиболее травматичным и оставившим глубокие шрамы в памяти аргентинского общества стал кризис 2001—2002 годов. На протяжении целого десятилетия (1991—2001), начиная с введения так называемого плана конвертибильности под руководством министра экономики Доминго Кавалло, аргентинский песо был жёстко привязан 1:1 к доллару США. Этот режим первоначально привёл к ликвидации гиперинфляции 1989—1990 годов, но постепенно сделал национальную экономику неконкурентоспособной на международных рынках. Когда система, наконец, рухнула в начале 2002 года, за ней последовал суверенный дефолт на сумму 132 млрд долларов США — одно из крупнейших суверенных банкротств в современной истории. Последовали банковская паника, массовые беспорядки, повторные ограничения на снятие депозитов, гражданские волнения и отставка нескольких правительств. Курс песо обрушился с паритета 1:1 к доллару до примерно 4 песо за доллар, а инфляция взлетела до 80% в 2002 году.

Последующие два десятилетия не принесли структурной стабильности. Хронический бюджетный дефицит, постоянное денежное финансирование государственного долга и экспортная зависимость от агропродовольственных товаров вели к перманентному ослаблению национальной валюты. К сентябрю 2020 года официальный курс песо достиг 75-80 песо за один американский доллар, а к декабрю 2025 года вырос до 1457 песо за доллар, что свидетельствует о долгосрочном тренде валютной эрозии

По словам заведующего лаборатории «Фининвест» Финансового университета при Правительстве РФ Сергея Перехода, на этом фоне «правило девальвации по прошлой инфляции» можно трактовать как попытку снизить вероятность резких дискретных девальваций и сделать траекторию номинального курса менее конфликтной для ожиданий домашних хозяйств и фирм. Тем не менее, в экономиках со слабым доверием, правило, ориентированное на уже реализованную инфляцию, одновременно способно закреплять инерцию – участники рынка могут воспринимать сам факт заранее объявленной девальвации как институциональное подтверждение продолжения инфляции, а значит — как стимул поддерживать высокую скорость обращения денег и преждевременную долларизацию сбережений.

Разберем данную политику через три исследовательских поля, активно развивавшихся в последние десятилетия: rule-based monetary policy, открытая неокейнсианская макроэкономика обменного курса и институциональная критика центрального банковского посредничества. Во-первых, в традиции rule-based policy ключевой вопрос состоит в том, повышает ли предсказуемое правило доверие к антиинфляционной траектории или, наоборот, превращается в механизм механической индексации. Здесь уместна логика реакционных функций центрального банка и обсуждение того, при каких условиях инфляция «закрепляется» самим правилом, если оно недостаточно жёстко реагирует на отклонения инфляции от цели, либо если экономические агенты сомневаются в фискальной согласованности режима. В этой рамке валютное правило работает только как надстройка над фискальным якорем: без устойчивого первичного баланса и без отказа от денежного финансирования дефицита оно не создаёт номинального якоря, а лишь перераспределяет инфляционное давление во времени и по рынкам. Во-вторых, в открытой неокейнсианской литературе центральным является вопрос обменного курса как канала передачи шоков в цены и выпуск, причём степень передачи курса в потребительскую инфляцию зависит от валюты ценообразования, рыночной структуры и жесткости цен. Эмпирические результаты о неполной и асимметричной передаче курса в инфляцию означают, что механическая увязка девальвации с прошлой инфляцией не гарантирует стабилизации будущей инфляции: при изменении структуры импортной корзины, при смене валюты инвойсинга или при скачке премии за риск инфляционная динамика может оторваться от заложенной траектории курса. В результате правило может либо создавать реальную переоцененность (если инфляция продолжает превышать темп девальвации), либо ускорять инфляцию через импортные цены (если девальвация слишком агрессивна относительно внутренних номинальных якорей). В-третьих, в современной институциональной критике центрального банковского посредничества и кредитной экспансии акцент делается на эндогенности финансовых циклов и на том, что устойчивость валютного режима определяется качеством институтов и ограничений на квазифискальные операции. С этой позиции валютное правило воспринимается как временная техника управления симптомами, тогда как фундаментальная проблема — в доверии к денежным обязательствам государства, в структуре банковского баланса и в механизмах принудительного удержания резидентов в национальной валюте. Если финансовая система остаётся зависимой от регуляторных льгот, от принудительного спроса на государственные бумаги и от неявных гарантий, то даже наиболее «красивое» правило курса становится уязвимым перед сменой ожиданий.

По мнению лаборанта лаборатории «Фининвест» Финансового университета при Правительстве РФ Александра Головко, в условиях Аргентины работоспособность нового режима упирается в три практических ограничения. Первое — состояние международных резервов: при низком уровне ликвидных резервов любой режим управляемого курса становится чувствительным к спекулятивным атакам и к внезапным оттокам, особенно если сохраняются ограничения на движение капитала и множественность валютных режимов для разных операций. Второе — устойчивость параллельного рынка («синий доллар») как индикатора недоверия: когда разрыв между официальным и альтернативным курсом стабильно воспроизводится, он начинает выполнять функцию «теневого прайсинга» в экономике и снижает дисциплинирующую роль официального правила. Третье — качество банковского посредничества: высокая инфляция и административные ограничения, как правило, ухудшают трансформацию сбережений в кредит, повышают долю краткосрочных инструментов и увеличивают чувствительность банковских балансов к процентному и валютному риску, что ограничивает способность финансового сектора поддерживать стабилизацию.

Сочетание этих факторов означает, что привязка девальвации к прошлой инфляции может временно снижать неопределённость, но не устраняет фундаментальную проблему доверия. Если инфляция ускоряется из‑за фискального шока или из‑за переоценки риска, правило автоматически задаст более высокий темп девальвации в следующем месяце, тем самым подтверждая инфляционную спираль. Если же правительство жёстко «ломает» инфляцию фискальной консолидацией, правило, напротив, может работать как стабилизатор, снижая вероятность резких корректировок и уменьшая премию за дискретную девальвацию.

Главный вывод, который следует из исторического опыта Аргентины и из современной академической дискуссии, заключается в том, что валютное правило само по себе не является полноценным номинальным якорем. Оно способно быть полезным элементом переходного режима, если встроено в согласованную архитектуру: устойчивый фискальный контур, отказ от монетизации дефицита, прозрачная политика по резервам и институциональное сокращение разрыва между официальными и параллельными курсами. В противном случае правило превращается в разновидность индексирования, где курс лишь отражает уже произошедшую инфляцию и не формирует ожидания будущей дезинфляции.

В этом смысле эксперимент BCRA можно интерпретировать как попытку выиграть время в период болезненной трансформации экономической модели. Его исход будет зависеть не столько от технических параметров ежедневной девальвации, сколько от способности правительства обеспечить политически устойчивую фискальную консолидацию, улучшить качество денежно-кредитных институтов и создать условия для роста производительности и диверсификации экспорта. Если эти условия не будут выполнены, то даже формально корректное валютное правило окажется лишь очередным промежуточным режимом в длинной последовательности аргентинских стабилизаций, завершающихся кризисом доверия.