Финансовые итоги 2025 года, безусловно, станут важным кейсом для изучения рыночной динамики и поведенческих финансов. Масштаб расхождения между оптимистичным консенсусом начала года и фактическими результатами напоминает о сложности прогнозирования в условиях высокой неопределенности. Эта ситуация подталкивает рынок к переосмыслению существующих методологий оценки рисковых активов и, возможно, к корректировке подходов, сравнимой по значимости с выводами, сделанными после событий конца 90-х годов.

Ведущие мировые финансовые институты, включая Standard Chartered, Bernstein и даже традиционно консервативный JPMorgan, с редким единодушием моделировали для Биткоина преодоление психологических барьеров в 150 или 200 тысяч долларов за монету, опираясь на тезис об «институциональном суперцикле» и дефиците предложения после халвинга. Однако реальность четвертого квартала 2025 года оказалась отрезвляющей: актив консолидировался в диапазоне 80–90 тысяч долларов, периодически испытывая просадки до 74 тысяч, а Standard Chartered был вынужден провести унизительную рекалибровку прогноза, снизив таргет на конец года сразу на 50 процентов — с 200 до 100 тысяч долларов. Для профессионального сообщества этот кейс требует не поиска виноватых, а деконструкции механизмов формирования ожиданий на стороне sell-side аналитики, где социология и маркетинговые императивы часто превалируют над фундаментальным анализом денежных потоков.

Чтобы понять природу этой коллективной ошибки, необходимо обратиться к концепции институционального изоморфизма, введенной социологами Полом ДиМаджио и Уолтером Пауэллом. Их теория миметического изоморфизма блестяще объясняет, почему организации в условиях высокой неопределенности стремятся минимизировать репутационные риски через подражание лидерам. В 2025 году мы наблюдали классическое проявление этого эффекта: после того как BlackRock аккумулировал в своем фонде iShares Bitcoin Trust ETF более 25 миллиардов долларов активов, для аналитика любого крупного банка стало профессионально безопаснее выпустить агрессивно позитивный прогноз, нежели оставаться скептиком. Скептицизм перед лицом растущего рынка воспринимается как некомпетентность, тогда как ошибочный оптимизм, разделенный с большинством, списывается на экзогенные макроэкономические шоки. Здесь работает «конкурс красоты» Кейнса в его худшем проявлении: аналитики прогнозировали не фундаментальную стоимость, а уровень коллективной эйфории. Это породило феномен ложной точности, когда Citi выдавал таргет в 133 тысячи долларов, а JPMorgan — диапазон 150–170 тысяч, создавая иллюзию сложного математического моделирования, за которым скрывалась простая линейная экстраполяция потоков в ETF.

Согласно исследованию заведующего лабораторией «Фининвест» Финансового университета при Правительстве РФ Перехода Сергея, исторические параллели ведут нас к двум архетипичным эпизодам. Первый — кейс Генри Блоджета и Amazon в 1998 году. Тогда аналитик CIBC Oppenheimer шокировал рынок таргетом в 400 долларов при текущей цене 240, игнорируя P/E и оперируя метриками вроде «валового объема товаров» и «количества глаз». Акции действительно достигли цели за три недели, но затем рухнули на 94 процента. В 2025 году аналитики совершили ту же ошибку, заменив P/E на модель Stock-to-Flow и ончейн-метрики, которые рефлексивны и работают только на растущем рынке. Второй прецедент — нефтяной «супер-спайк» 2008 года, когда аналитик Goldman Sachs Арджун Мурти предсказал рост нефти до 150–200 долларов за баррель. Мурти верно оценил дефицит предложения, но фатально недооценил эластичность спроса и эффект его разрушения (demand destruction). Криптоаналитики 2025 года повторили эту ошибку, предполагая, что спрос на ETF абсолютно неэластичен. Они не учли, что при ставке по казначейским векселям США в районе 4–5 процентов альтернативные издержки владения бездоходным цифровым активом становятся запретительными для консервативного капитала, как только цена перестает расти экспоненциально. Оттоки из ETF в середине декабря 2025 года в размере 1,13 миллиарда долларов стали холодным душем для апологетов теории «вечного притока».

Однако ключевым фактором, который упустили консенсусные модели, стала не макроэкономика, а тектонический сдвиг в промышленной структуре майнинга. Банки моделировали майнеров как продавцов BTC, чья маржинальность зависит от цены монеты. Они пропустили «AI Pivot» — массовую миграцию мощностей в сектор высокопроизводительных вычислений (HPC). После халвинга 2024 года, сократившего награду за блок до 3,125 BTC, майнеры, такие как Core Scientific и IREN, начали заключать многомиллиардные контракты с гиперскейлерами вроде CoreWeave и Microsoft. Core Scientific подписала 12-летний контракт на 3,5 миллиарда долларов, фактически превратившись в инфраструктурного провайдера для искусственного интеллекта. IREN, получавшая 97 процентов выручки от майнинга, переориентировалась на AI-облака с целью достижения 3,4 миллиарда долларов годовой регулярной выручки (ARR). Этот сдвиг разорвал корреляцию между хешрейтом и ценой Биткоина. Майнеры перестали быть вынужденными продавцами, «дампящими» рынок для покрытия операционных расходов, но одновременно они перестали быть и драйвером безопасности сети, переключив гигаватты энергии на обучение нейросетей. Индустрия стала гибридной, что сделало старые модели оценки, завязанные на себестоимость добычи, безнадежно устаревшими.

Особенно ярко эта трансформация проявилась в России, где майнинг де-факто стал элементом суверенной технологической стратегии. Выручка оператора Intelion Data Systems в 2024 году выросла на 174,3%, достигнув 6,22 миллиарда рублей, причем значительная часть инвестиций (4,3 миллиарда рублей в проект в Самарской области) направлена именно на инфраструктуру для ИИ. Партнерство BitRiver с Российским фондом прямых инвестиций (РФПИ) для строительства дата-центров в странах БРИКС свидетельствует о том, что майнинговые мощности рассматриваются государством как экспортный ресурс двойного назначения — для генерации ликвидности и для обеспечения вычислительного суверенитета. Государство осознало: майнеры конвертируют неэкспортируемый профицит электроэнергии (рублевый ресурс) в глобальную валютную ликвидность.

Регуляторный ландшафт США в 2025 году также преподнес сюрприз, который модели не учли. По словам лаборанта лаборатории «Фининвест» Финансового университета при Правительстве РФ Романа Шилина, ожидаемая отмена скандального бюллетеня SEC SAB 121, требовавшего от банков отражать клиентские криптоактивы на балансе как обязательства, состоялась в январе и была заменена на SAB 122. Однако вместо немедленного входа банков-кастодианов на рынок мы увидели бюрократический паралич. Крупнейшие игроки, такие как BNY Mellon и State Street, столкнулись с необходимостью индивидуальных согласований и перестройки систем риск-менеджмента под новые стандарты раскрытия информации о потерях. Инерция банковской системы оказалась сильнее политической воли новой администрации Трампа. Это создало разрыв ликвидности: старые каналы (криптобиржи) уже находились под давлением, а новые (банковские дески) еще не заработали в полную силу. Кроме того, выяснилось, что значительная часть притоков в ETF в первой половине года была не «новыми деньгами», а результатом рециркуляции капитала из дорогих трастов вроде Grayscale (комиссия 1,5%) в дешевые ETF (комиссия 0,2-0,3%). Как только эта ротация на сумму в десятки миллиардов долларов завершилась, органический спрос оказался значительно скромнее ожиданий.

Таким образом, урок 2025 года для инвестора заключается в необходимости здорового цинизма по отношению к sell-side исследованиям. Банки, будучи эмитентами продуктов (ETF, структурные ноты), находятся в состоянии перманентного конфликта интересов. Их прогнозы — это не карта будущего, а маркетинговый инструмент настоящего, призванный генерировать комиссии. Феномен «Say-Buy/Whisper-Sell» (публичная рекомендация покупать при частном скептицизме), описанный в академической литературе, никуда не исчез. Истинный инвестиционный инсайт лежал не в линейной экстраполяции цены Биткоина до 200 тысяч долларов, а в понимании промышленной трансформации сектора. Те, кто ставил на акции майнеров, переходящих в AI (HPC), получили структурную альфу, в то время как держатели «голого» Биткоина столкнулись с изматывающей волатильностью и стагнацией. Будущее индустрии цифровых активов — это скучная интеграция с энергетикой и государственными финансами, а не бесконечный праздник непослушания, который рисовали аналитики в своих январских отчетах.