Рынок цифровых финансовых активов в России за последние годы заметно вырос. Объём размещений увеличился, а число выпусков исчисляется многими сотнями и, по отдельным оценкам, тысячами. На этом фоне возникает вопрос о фактической ликвидности таких активов: насколько они ликвидны и существует ли для держателя ЦФА возможность продать актив без существенных потерь на вторичном рынке большинства выпусков.
Однозначного ответа на эти вопросы сегодня, строго говоря, нет, что связано не столько с ограниченным объёмом ликвидности, сколько со сложностью её корректного измерения ввиду особенностей устройства рынка ЦФА. В отличие от облигаций, торгующихся на единой бирже, цифровые активы выпускаются и обращаются через отдельные, технически не связанные друг с другом платформы - операторов информационных систем. Каждая ведёт собственный реестр. Соответственно, то, что видно инвестору на одной платформе, может не отражаться на другой.
По мнению кандидата технических наук Дорофеева Алексея, доцента кафедры «Финансовые технологии», ведущего научного сотрудника Центра банковского консалтинга и прикладных исследований Финансового университета при Правительстве Российской Федерации» проведённый анализ выпусков ЦФА показывает, что здесь стоит различать как минимум три разных вещи, которые на бытовом уровне легко перепутать. Первое - разрешена ли по условиям выпуска вторичная торговля вообще; это юридический факт, который, как правило, указан явно. Второе - показывает ли платформа хоть какой-то признак того, что торги когда-либо происходили: график цены, котировку. И третье, самое важное для инвестора, - существует ли фактическая, действующая ликвидность: реальные сделки, оборот, разумный спред между ценой покупки и продажи.
Формальное разрешение на вторичное обращение встречается у заметной части выпусков. Однако в доступной публичной выборке признаки наблюдаемой торговой активности - например, графики торгов или ценовые сигналы - фиксировались редко и были сосредоточены на ограниченном числе площадок. Открытые данные не дают оснований для однозначного вывода о наличии или отсутствии вторичных торгов на других платформах.
При этом, отдельного упоминания заслуживает методологический нюанс, который может показаться техническим, но имеет практическое значение для любого, кто пытается оценить структуру этого рынка по открытым источникам. Показатели концентрации - доля крупнейшего оператора, индекс Херфиндаля - Хиршмана - сильно зависят от того, как именно собирались данные. На выборке, специально построенной вокруг одной конкретной платформы, эта платформа закономерно окажется «крупнейшей» - хотя по независимым оценкам её реальная доля рынка может быть в разы меньше. Это отражает не недостоверность подобных расчётов как таковых, а зависимость итоговой оценки концентрации рынка ЦФА от способа формирования выборки данных.
Получен также следующий результат. Попытка проверить, закладывают ли эмитенты премию за пониженную ликвидность или ограниченный доступ инвесторов в ставку купона при первичном размещении, на доступных данных не находит устойчивого подтверждения - ни в одну, ни в другую сторону. Единственный фактор, который стабильно и предсказуемо связан с доходностью, - кредитный рейтинг эмитента. Таким образом, рынок, судя по всему, пока определяет цену начального размещения довольно консервативно, ориентируясь на кредитное качество, а не на более тонкие и труднопроверяемые характеристики платформенной инфраструктуры.
Одним из факторов, влияющих на оценку, является неоднородность форматов публичного раскрытия. Операторы информационных систем публикуют данные о сделках, обороте, торговых днях, котировках и спредах в разных форматах, что создаёт сложности для сопоставимой оценки.
Юридическое разрешение вторичного обращения не тождественно возможности быстро продать актив по понятной рыночной цене, а оценки рынка, построенные на неполных или целенаправленно сформированных выборках, отражают прежде всего структуру исходных данных. Рынок ЦФА растёт, однако оценка его фактической ликвидности требует учёта особенностей доступных данных: публично доступная информация может не охватывать весь объём сделок.