В основе этой колонки — исследование Цику Самира, студента 4-го курса кафедры «Финансовый контроль и казначейское дело» Финансового университета при Правительстве Российской Федерации. Исследование посвящено тому, как бюджетные кредиты меняют долговую политику российских регионов и влияют на рынок субфедеральных облигаций. Академическая версия исследования, подготовленная при научном участии доцента Финансового университета при Правительстве Российской Федерации Перехода Сергея Александровича, опубликована в «Финансовом журнале» № 2 за 2026 год.
У российских регионов есть удобный способ заимствования финансовых ресурсов без рыночного риска — получение бюджетного кредита из федерального бюджета. Для региональных властей это рациональный выбор, так как бюджетные кредиты дешевле обслуживания рыночного долга (банковских кредитов и государственных ценных бумаг) и позволяют компенсировать кассовые разрывы без обращения к инвесторам. Для федерального центра бюджетный кредит является надежным и адаптируемым инструментом. Он способствует удержанию долговой устойчивости субъектов России и поддерживает инвестиции в инфраструктуру.
Однако бюджетный кредит формирует издержки системы. Так, чем доступнее бюджетные кредиты, тем меньше стимулов у регионов заимствовать финансовые ресурсы на рынке, в том числе: раскрывать информацию перед инвесторами, поддерживать кредитную историю и конкурировать за капитал. В краткосрочном периоде это снижает стоимость обслуживания долга. Однако в долгосрочной перспективе широкое использование бюджетных кредитов может сдерживать развитие рынка региональных облигаций и уменьшать роль рыночных ориентиров в долговой политике субъектов России.
Масштаб изменений демонстрируется статистикой. С 2014 г. по 2026 г. доля бюджетных кредитов в государственном долге субъектов России выросла с 7,1% до 79,3%. Доля рыночных инструментов, наоборот, сократилась с 65,8% до 18,6%. Авторский индекс рыночности, который учитывает как долю рыночных заимствований, так и их внутреннюю диверсификацию, снизился с 0,314 до 0,091. Иными словами, региональный государственный долг стал менее рыночным и более зависимым от федерального бюджета.
На первый взгляд это можно считать успехом: если регионы получают дешевые финансовые ресурсы, значит, процентные расходы снижаются, а периоды бюджетного дефицита проходят предсказуемо. Но проблема в том, что долг — это не только цена его обслуживания. Это еще и институт ответственности. Выпуск государственных облигаций обязует регионы объяснять инвесторам свою долговую стратегию, поддерживать предсказуемость бюджетной политики, повышать кредитные рейтинги, планировать график погашений, реагировать на запросы рынка. При использовании бюджетного кредита регион в меньшей степени сталкивается с необходимостью учитывать ожидания рыночных участников.
Когда временная финансовая поддержка превращается в системное льготное финансирование, возникает эффект мягких бюджетных ограничений. Регион понимает, что при необходимости он может рассчитывать на федеральный ресурс и потому менее заинтересован в развитии собственной рыночной репутации. Это снижает стимулы к самостоятельному долговому управлению. Таким образом, текущая бюджетная устойчивость повышается, но долгосрочная финансовая самостоятельность оказывается в зоне риска.
В ходе исследования показано, что только 5 из 36 регионов, использовавших облигации, используют их более эффективно, чем бюджетные кредиты. Эти регионы не только лучше финансируют расходы облигациями, но и меньше опираются на бюджетные кредиты — 2,2% к валовому региональному продукту против 3,5% у остальных регионов. Это не доказывает причинно-следственной связи, но демонстрирует институциональную закономерность. В тех регионах, у которых бюджетные кредиты не вытесняют рынок, облигации сохраняют дисциплинирующую функцию.
Что можно сделать в условиях описанного противоречия системы? Отвечая на этот вопрос, необходимо обозначить, что нельзя противопоставлять бюджетные кредиты и облигации, а наоборот - связать их в единую систему стимулов. Бюджетный кредит должен не вытеснять рынок, а стимулировать регион обращаться к рыночным инструментам заимствования. Например, для инвестиционных и инфраструктурных проектов можно использовать смешанное финансирование: часть расходов — за счет бюджетного кредита, часть — за счет рыночных заимствований.
Такая модель меняет логику поддержки. Федеральный ресурс является не альтернативой рынка, а сопутствующим инструментом, который снижает риск проекта и делает его более предсказуемым для инвесторов. Регион сохраняет доступ к льготному финансированию, но одновременно остается в рыночной среде. Инвесторы получают сигнал, что проект важен и частично поддержан государством, но при этом регион не освобождается от рыночной дисциплины.
Второй шаг — развитие межрегиональных пулов заимствований. Отдельному региону сложно организовать выход на рынок с крупными и ликвидными выпусками. Но если несколько субъектов России реализуют инфраструктурные проекты с общим экономическим эффектом — транспортные, коммунальные, промышленные, логистические, — они могли бы привлекать финансирование через совместные финансовые инструменты. Это снижает транзакционные издержки, увеличивает масштаб выпуска и делает инструмент более интересным для крупных инвесторов.
Третий шаг — стандартизация раскрытия информации по субфедеральным облигациям. Инвестору должно быть легко сравнивать регионы по долговой нагрузке, структуре доходов, зависимости от трансфертов, графику погашений, инвестиционной программе, качеству исполнения бюджета. В таком случае, чем меньше ручного анализа и непрозрачности, тем ниже премия за риск. Это не отменяет различий между субъектами России, но делает их измеримыми и сравнимыми.
Четвертый шаг — привязка предоставляемых бюджетных кредитов к качеству долгового управления. Регион, который способен заимствовать на рынке, достаточно раскрывает информацию, имеет устойчивые бюджетные показатели и поддерживает эффективность долговой политики, не должен получать соразмерные стимулы, как и регион, преимущественно замещающий рыночные инструменты бюджетным кредитом. Подход к предоставлению поддержки может учитывать не только потребность региона в финансировании, но и устойчивость его долговой политики.
Такой подход не означает отказа от солидарности внутри бюджетной системы. Напротив, он делает ее более устойчивой. Федеральный центр сохраняет возможность поддерживать регионы, но помощь перестает подавлять финансовую самостоятельность. Регионы получают стимул улучшать долговую политику, а инвесторы видят, что субфедеральный рынок не подвержен сужению, а встроен в систему бюджетного финансирования
Главный вывод исследования описывается следующим тезисом: дешевые финансовые ресурсы не являются льготными для системы в целом. Бюджетные кредиты снижают процентные расходы регионов сегодня, но ослабляют рыночный механизм, который будет им нужен завтра. Для регионов финансовая зрелость начинается не с отсутствия долга, а с умения выбирать наиболее эффективный источник заимствований. Для государства — с умения помогать так, чтобы помощь не стимулировала зависимость и экономическую инертность регионов. Для рынка — с уверенности в региональном рынке облигаций и его дальнейшем развитии. Федеральная поддержка нужна. Однако если возможности региона фактически сосредоточены вокруг одного источника заимствований, такая модель может ограничивать финансовую самостоятельность. Более устойчивая конструкция возникает там, где бюджетная поддержка и рыночная дисциплина не вытесняют, а дополняют друг друга.