Дискуссия вокруг цифровых активов ведется уже порядка десятилетия и постепенно меняет фокус внимания. В течение предыдущего периода обсуждения были сосредоточены на вопросах технологической реализации блокчейн-систем, их возможностей к масштабированию, пределов проникновения криптовалют в сферу традиционных функций денег, возможностей и ограничений децентрализованных сетей. Сегодня эти вопросы не исчезли, но стали менее важными. Все чаще наиболее значимые дискуссии касаются не столько технологических аспектов, сколько институциональных, экономических и управленческих. Этот сдвиг очевиден в широком спектре влиятельных публикаций. Глобальная нормативно-правовая база Совета по финансовой стабильности (FSB) для операций с криптоактивами и глобальных соглашений по стейблкоинам, Рекомендации IOSCO по политике для рынков крипто- и цифровых активов, План Банка международных расчетов (BIS) по будущей денежно-кредитной системе, доклад Всемирного экономического форума (WEF) «Токенизация активов на финансовых рынках: следующее поколение обмена ценностями» рассматривают цифровые активы с разных точек зрения. Однако в совокупности они указывают на то, что будущее рынков цифровых активов будет определяться не столько технологическими инновациями, сколько разрешением небольшого числа фундаментальных институциональных противоречий.
Подсветим три, на наш взгляд, ключевых противоречия, характеризующих большую часть современных дискуссий.
Первое – это противоречие между эффективностью и стабильностью.
Практически все участники дискуссии признают потенциальные выгоды от повышения эффективности, связанные с цифровыми активами и токенизированными финансовыми инфраструктурами. BIS утверждает, что токенизация может позволить интегрировать экономические транзакции, записи о собственности и договорные соглашения в общие программируемые среды, потенциально снижая трения, связанные с расчетами, сверкой и управлением залоговым обеспечением. WEF называет в качестве основных мотивов, стимулирующих интерес к токенизации, повышение эффективности, улучшение управления ликвидностью, преимущества в обслуживании оборота активов и процессов расчетов.
Регулирующие органы постоянно подчеркивают, что повышение эффективности нельзя оценивать изолированно. Глобальная нормативно-правовая база FSB возникла из опасений, что рынки криптоактивов и соглашения о стейблкоинах могут создавать новые каналы системного риска, особенно по мере углубления связей с традиционными финансовыми институтами. Рекомендации IOSCO также сосредоточены на целостности рынка, защите инвесторов, конфликтах интересов и операционной устойчивости. С этой точки зрения, технологические инновации становятся ценными только постольку, поскольку они могут быть включены в структуру, способную сохранить доверие к финансовой системе и ее стабильность.
Таким образом, налицо сдвиг дискуссии от вопросов о технологиях к вопросам о надлежащем балансе между инновациями и стабильностью.
Второе противоречие заключается в противоречии между децентрализацией и подотчетностью.
Это противоречие лежит в основе многих споров, касающихся криптовалют, децентрализованных финансов и управления цифровыми активами. Значительная часть академической литературы продолжает исследовать вопрос о том, могут ли децентрализованные системы предоставить жизнеспособные альтернативы традиционным институтам. Активными областями исследований в этой связи остаются вопросы, касающиеся распределенного управления, проектирования протоколов, стимулов для валидаторов, децентрализованного принятия решений.
Однако регуляторные подходы исходят из другого набора предположений. Принцип «одна и та же деятельность, один и тот же риск, одно и то же регулирование» и неоднократный акцент FSB и IOSCO на подотчетности отражают убеждение, что финансовые системы в конечном итоге требуют идентифицируемых субъектов, которые могут быть подвергнуты надзору, регулированию и привлечены к ответственности за результаты. Проблема становится особенно острой в децентрализованных средах.
Возникающие разногласия выходят за рамки вопросов надзора. На более глубоком уровне они касаются конкурирующих концепций доверия. Ранние концепции криптоактивов часто подчеркивали возможность замены институционального доверия технологическим (код, протоколы и криптография вместо институтов). Нормативно-правовые рамки, напротив, обычно предполагают, что устойчивые финансовые системы требуют как технологической безопасности, так и институциональной определенности и надежности. Дискуссии о децентрализованных финансах все чаще превращаются в дискуссии об управлении, ответственности и легитимности, оставляя вопросы об архитектуре программного обеспечения на второстепенные роли.
Третье противоречие заключается в противоречии между инновациями и институциональной преемственностью.
В публичных дискуссиях цифровые активы часто рассматриваются как сила, которая либо трансформирует, либо заменит существующие финансовые институты. Однако траектория их развития выглядит значительно более эволюционной.
Отчет WEF вместо того чтобы представлять токенизацию как радикальный разрыв с финансовой историей, помещает ее в более длительный процесс модернизации рынка. По мнению его авторов, токенизация может представлять собой трансформацию, продолжающую логику дематериализации ценных бумаг – значительную по своим последствиям для рыночных операций, но в большой степени совместимую с существующими правовыми, нормативными и организационными рамками и тенденциями.
Эта интерпретация находит отражение на практике. Крупные банки экспериментируют с токенизированными депозитами. Центральные банки ведут пилоты по внедрению цифровых валют центральных банков, призванных дополнять, а не вытеснять существующие платежные инфраструктуры. Институты от инфраструктуры финансовых рынков исследуют токенизированные расчеты и управление залоговым обеспечением, сохраняя устоявшиеся принципы управления рынком рисками. В каждом случае инновации происходят посредством адаптации, а не замены.
Профессор кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга Финансового факультета Финансового университета Криничанский Константин Владимирович отмечает, что WEF также выделяет совместимость, правовую определенность, формирование ликвидности и координацию регулирования как одни из главных препятствий для широкомасштабного внедрения. Эти проблемы носят скорее институциональный, чем технологический характер. В результате будущее цифровых активов может зависеть не столько от прорывов в технологии DLT, сколько от способности регуляторов, финансовых институтов, рыночных инфраструктур и поставщиков технологий разрабатывать общие стандарты и рамки управления.
С этой точки зрения многие, казалось бы, разные дискуссии начинают сходиться. Стейблкоины поднимают вопросы о будущей архитектуре денег. Токенизация поднимает вопросы о будущей организации рынков капитала. Децентрализованные финансы поднимают вопросы о будущих основах доверия и управления. За разнообразием технологических приложений скрывается общая проблема институционального перепроектирования финансовых систем.