Российский рынок первичных размещений акций вступает в новую фазу. После публичного обсуждения своих инициатив Банк России определил перспективы регулирования, которые должны укрепить доверие инвесторов и повысить качество IPO. Как сообщил заместитель председателя Банка России Филипп Габуния, регулятор готовит нормативные изменения, которые позволят инвесторам обращаться в суд в случае представления компаниями завышенных аналитических прогнозов при размещении. По сути, речь идёт о формировании нового института — ответственности за прогноз, который давно стал нормой в зрелых финансовых юрисдикциях.
Регулятор предлагает переформатировать саму логику раскрытия данных. Резюме проспекта ценных бумаг теперь должно быть лаконичным и наглядным: в нём появятся сравнительные финансовые показатели, описание стратегии развития и дивидендной политики. Эмитенты будут обязаны раскрывать прогнозные данные на ближайший год, а также сообщать о распределении акций среди инвесторов, ограничениях на их продажу и механизмах стабилизации цены после размещения. Новое условие листинга — наличие как минимум двух независимых аналитических отчётов с обоснованной методологией расчёта справедливой стоимости компании. Подготовку этих документов смогут вести профессиональные участники рынка или аудиторские организации.
Эта система направлена на устранение конфликта интересов, который годами подтачивал доверие к IPO. Прогнозы, составленные при участии андеррайтеров, нередко превращались в инструмент маркетинга, а не анализа. После серий неудачных размещений, когда рыночная цена акций снижалась вскоре после старта торгов, стало очевидно, что инвесторы утрачивают доверие не из-за убытков, а из-за чувства введения в заблуждение. Теперь это недоверие получают правовую форму — возможность оспаривать завышенные прогнозы в суде.
Международная практика показывает, что такие иски уже давно являются частью рыночной инфраструктуры. В США инвесторы активно используют положения Закона о ценных бумагах 1933 года, который позволяет требовать возмещения убытков за недостоверные сведения или умолчания в проспектах эмиссии. Судебные дела против Lyft и DiDi стали прецедентами, где завышенные прогнозы превратились в улику. В Канаде и Великобритании коллективные иски по аналогичным основаниям также стали обыденностью. По данным Harvard Law School Forum on Corporate Governance, до 20% всех судебных разбирательств, связанных с IPO, касаются именно завышенных прогнозов. Интересно, что часть компаний реагирует на эту тенденцию «стратегией спасения от исков»: сознательно занижает ожидания или вовсе избегает публичных прогнозов. Но в долгосрочной перспективе выигрывают не те, кто молчит, а те, кто способен доказать добросовестность своих оценок. Для России такая практика пока нова. Массовых дел о недостоверных прогнозах нет, но регулятор создаёт все предпосылки для появления «рынка доверия» — пространства, где ответственность за слова становится частью рыночного капитала. В этом смысле судебная подотчётность перестаёт быть угрозой бизнесу и превращается в механизм обратной связи, который делает рынок взрослее.
Институциональная экономика объясняет, почему это важно. Дуглас Норт писал, что именно взаимодействие формальных норм и рыночных стимулов порождает устойчивые институты. Ла Порта, Шлейфер и Лопес-де-Силанес эмпирически доказали, что глубина рынка капитала зависит не столько от объёма ликвидности, сколько от качества защиты инвесторов. Гуизо, Сапьенца и Цингалес показали: участие частных инвесторов определяется не доходностью, а доверием к институтам. А Дамбра, Гурун и Дзия подтвердили, что чрезмерный оптимизм аффилированных аналитиков снижает долгосрочную доходность акций и подрывает доверие к рынку.
«Суд как элемент инфраструктуры доверия становится здесь важным звеном. Если институт ответственности будет реализован последовательно, он способен сыграть системную роль. Когда правом закреплена обязанность за качество информации, на рынке возникает доверие к инвестиционным советникам, чья ценность определяется способностью предоставлять верифицируемый анализ и защищать интерес клиента. Именно поэтому инициативы Банка России можно рассматривать не просто как техническое изменение правил раскрытия информации, а как шаг к институциональной модернизации фондового рынка» — пояснил заведующий лабораторией «Фининвест» Финансового университета при Правительстве РФ Переход Сергей Александрович.
В России институт финансового судьи существует, но специалистов пока немного, и их решения играют особую роль в системе IPO. Такие судьи обладают глубоким пониманием рыночных стимулов, оценки активов и принципов корпоративных финансов, что позволяет им профессионально оценивать достоверность прогнозов и раскрытой информации. Опыт США, Великобритании и Сингапура показывает, что специализированные судьи по ценным бумагам формируют практику, которая становится ориентиром для компаний и андеррайтеров.
По словам Алексея Обуховича, лаборанта «Фининвест» Финансового университета при Правительстве РФ, если институт ответственности за прогнозы действительно заработает, он станет не просто юридическим нововведением, а институциональной трансформацией российского фондового рынка — переходом от веры к верификации.
Таки образом, ответственность за прогноз превращается в новую норму экономической этики, когда аналитика становится проверяемой, рынок взрослеет: от экономики обещаний он переходит к экономике ответственности, где цена слова наконец приравнена к цене капитала.