Инвестиционный комитет Bank of America (BofA Global Research) представил сравнительный анализ крупнейших технологических «пузырей» последних двух столетий. Рост «ИИ-индекса» с 2020 года достиг 593%, однако в своём обзоре банк предупреждает: нынешний подъем акций, связанных с искусственным интеллектом, уже превысил по масштабам энтузиазм времён железнодорожной мании XIX века, доткомов и сланцевой революции. История рынков учит — когда ожидания опережают реальность, неизбежно наступает коррекция.
Во времена Railway Mania в 1840-х акции железнодорожных компаний в Великобритании выросли на 135% до 1848 года, прежде чем рухнули. В 1990-х дотком-бум подстегнул рост Nasdaq на 403%, за которым последовал обвал 2000–2003 годов. Даже сланцевая революция — относительно недавний пример, начавшийся в 2008 году, — принесла инвесторам около 206% до пика в 2016 году. BofA указывает на повторяющийся исторический паттерн: взрыв инвестиций, технологический прорыв, рост производительности — и последующее охлаждение ожиданий. Экономисты Чарльз Киндлбергер и Хайман Мински ещё в XX веке отмечали, что каждая финансовая эйфория строится по одному сценарию: сначала появляется новая идея, затем вера в то, что «теперь всё по-другому», потом быстро растущие цены начинают подменять реальную стоимость. Когда поток новых денег иссякает, иллюзия рушится.
Технические сигналы: Nasdaq близок к перегреву
По данным Bespoke Investment Group, индекс Nasdaq находится в зоне крайней перекупленности — настолько сильной, что подобное состояние наблюдается крайне редко за последние 70 лет. За последние четыре месяца 92,9% торговых сессий Nasdaq закрывались выше уровня перекупленности — один из самых высоких показателей с 1950-х. Индекс также превышает свою 50-дневную скользящую среднюю более чем на две стандартные отклонения — классический статистический сигнал перегрева. Подобные фазы, как показывает историческая статистика, часто заканчиваются коррекцией: в 1983, 1999 и 2021 годах они предшествовали снижению рынка. Это типичный случай «самоусиливающихся ожиданий», о которых писал Роберт Шиллер в своей книге Irrational Exuberance — когда вера в рост становится причиной роста.
Фундаментальная переоценка: Shiller PE у исторических максимумов
Согласно данным GuruFocus, показатель Shiller PE Ratio для S&P 500 вновь превышает 30 пунктов — уровень, наблюдавшийся всего дважды за всю историю: в 1929 году перед Великой депрессией и в 2000 году перед крахом доткомов. Среднее значение за 140 лет — около 17. Таким образом, американский рынок сегодня торгуется почти вдвое выше своей долгосрочной нормы. Высокие мультипликаторы не обязательно означают неминуемое падение, но они указывают, что текущие цены строятся на будущих ожиданиях, а не на фактических прибылях. Как отмечал сам Шиллер, пузырь — это не про ложь, а про искреннюю, но коллективно ошибочную веру в то, что будущее гарантирует прибыль.
«Финансовые пузыри — это не сбой системы, а часть её дыхания», — говорит заведующий лабораторией «Фининвест» Кафедры финансовых рынков и финансового инжиниринга Финансового университета Переход Сергей Александрович. — «Когда капитал накапливается и ищет применение, он неизбежно создаёт избыточные ожидания. Сначала растут прибыли, потом — только надежды. Разрыв между ними и есть пузырь. Но главное — не в том, что он лопнет, а в том, что он показывает, где общество видит будущее. После каждого обвала остаётся инфраструктура следующей эпохи — рельсы, оптоволокно, дата-центры или модели искусственного интеллекта».
Монетарная ловушка: ФРС и риск «ложного облегчения»
Расчеты Elliott Wave International показывают, что в большинстве прошлых медвежьих циклов основное падение рынка акций происходило уже после того, как ФРС переходила от повышения ставок к их снижению. Это объясняется просто: ФРС начинает снижать ставку не на пике оптимизма, а когда экономика уже замедляется, а прибыли компаний сокращаются. По данным Bloomberg, эффект от повышения ставок проявляется с задержкой от 6 до 18 месяцев, и «поворот» ФРС часто совпадает с моментом, когда экономика входит в фазу рецессии. Сейчас аналитический консенсус предполагает, что регулятор начнет цикл снижения ставки уже в сентябре. Если история повторится, рынок может встретить это событие не как сигнал спасения, а как начало новой волны турбулентности — то, что экономисты называют «фазой расплаты» в модели Мински.
Глобальный контекст: эйфория и пробуждение развивающихся рынков
Согласно BofA Predictive Analytics, глобальный индекс Risk-Love, отражающий склонность инвесторов к риску, достиг 93-го перцентиля с 1987 года — почти уровня исторической эйфории. Когда жадность вытесняет осторожность, рынок теряет устойчивость. Экономисты называют это состоянием «финансовой экзальтации» — фазой, в которой каждый уверен, что сможет выйти из игры первым. Тем временем другая часть мира подаёт признаки возрождения: по данным Financial Times, развивающиеся рынки переживают самый мощный рост за последние 15 лет: индекс MSCI Emerging Markets с начала 2025 года вырос на 28%, обогнав S&P 500 и MSCI World, прибавивших менее 17%. Причина проста — ослабление доллара и ожидания снижения ставок ФРС, которые делают активы emerging markets привлекательнее. Особенно сильный рост демонстрируют Южная Корея, Тайвань и Индонезия — поставщики микрочипов и оборудования для ИИ-инфраструктуры. Рыночная капитализация TSMC уже превышает 11% от всего индекса MSCI EM, что можно считать символом нового цикла технологического лидерства за пределами США. При этом развивающиеся рынки всё ещё дешевы по мультипликаторам: Price/Earning около 14 против 23 у S&P 500.
Закон рыночной гравитации
Мировые рынки подошли к новой развилке. США и технологический сектор ИИ движутся к вершине цикла энтузиазма, тогда как капитал постепенно перетекает туда, где ещё сохраняется пространство для роста. Технологии могут менять экономику, но они не отменяют циклы человеческих эмоций — страха и жадности, веры и сомнения. ИИ не исчезнет после охлаждения, как не исчезли железные дороги, интернет или нефть из сланца. Но и он не способен бесконечно питать веру в рост без опоры на прибыль. Как писал Мински, «стабильность порождает нестабильность». А значит, даже акции компаний, имеющие самые блистательные идеи — от парового двигателя до искусственного интеллекта — рано или поздно подчиняются гравитации реальности.