ОШИБКИ РЫНКА: Не вините Бразилию
"Спасительный" кредит МВФ Бразилии объемом в $30 млрд (выше всех ожиданий) должен был успокоить рынки. Но не успокоил. Процентные ставки по гособлигациям вначале снизились, но потом снова выросли до уровня, несовместимого с долгосрочной кредитоспособностью страны. Бразильский долг, 35% которого должно быть погашено в течение года, равен 60% ВВП. МВФ потребовал первичного профицита бюджета в размере 3,75% ВВП, но этого не хватит, чтобы предотвратить дальнейшее существенное возрастание доли долга относительно ВВП. Тем более что высокие процентные ставки загоняют страну в рецессию. МВФ хотел бы настаивать на более высоком первичном профиците, но это было бы политически неприемлемо. Размер кредита призван сгладить оплошность министра финансов США Пола ОХНила, заявившего, что деньги МВФ окажутся в швейцарских банках, и обеспечить доверие к стране, которая проявила себя "хорошим учеником".
То, что кредит МВФ не дал финансовым рынкам столь нужного спокойствия, указывает на некий фундаментальный изъян в конструкции международной финансовой системы. В бразильских проблемах нельзя обвинять Бразилию, которая якобы неправильно что-то делала. Ответственность лежит непосредственно на международных финансовых институтах. Бразилия, похоже, собирается избрать президента, который не нравится финансовым рынкам. Но если международные финансовые рынки оказываются важнее демократии, значит, с системой что-то не так. Рыночный фундаментализм МВФ невыгоден самим членам фонда.
Возобладавшая в последние годы доктрина, известная как "вашингтонский консенсус", подразумевала веру в самокорректирующуюся природу финансовых рынков. Эта вера себя не оправдала. Когда капиталу позволили свободно передвигаться по миру, кризисы стали следовать один за другим. Пришлось звать на помощь МВФ с его все возрастающими "спасительными" кредитами. Рыночные фундаменталисты пеняют на моральный риск, сопровождающий кредиты МВФ. После кризиса в Юго-Восточной Азии МВФ пытался прекратить практику спасения неудачливых частных кредиторов (switched from bailouts to bail-ins). Вскрылись реальные риски инвестиций в развивающиеся рынки, и с тех пор поток капитала развернулся вспять, от развивающихся рынков к развитым.
На самом деле финансовым рынкам для обеспечения стабильности нужен кредитор последней инстанции. В то же время таковой кредитор никогда не может исключить определенную долю морального риска. Каждая развитая страна для себя этот урок уже усвоила. Но нам еще предстоит распространить его на международные финансы. Нынешняя система односторонняя: она сконструирована для защиты международных финансовых рынков, а не для защиты стабильности периферийных стран. Это делает соотношение риск/доходность для инвестиций в развивающиеся рынки неблагоприятным.
Вашингтонский консенсус начинает с вопроса, каким должен быть бюджетный профицит, чтобы долг страны держался в разумных пределах. Чем выше в стране процентные ставки, тем больший требуется профицит. В случае Бразилии с ее 20% -ными ставками и 4% роста ВВП первичный профицит бюджета должен составлять 4,8% ВВП. Тогда отношение долга к ВВП расти не будет. Но очевидно, что достичь такого профицита нереально.
Корректная постановка вопроса должна быть иной: какая процентная ставка будет согласовываться с разумными темпами роста ВВП. Первичный профицит в 3,75% ВВП - это не минимально, а максимально возможный уровень. Он может поддерживать реальные процентные ставки на уровне не более 10%. Главная проблема в том, как опустить ставки до этого уровня. Для этого потребуется улучшение условий международных кредитов или гарантий. Задача в том, чтобы найти правильные инструменты, которые удержат реальные риски (не путать с моральными) в допустимых пределах.
Еще до того, как МВФ дал Бразилии кредит, я выдвинул предложение: вместо предоставления стране традиционной помощи фонда надо, чтобы центральные банки развитых стран через "учетное окно" вливали ликвидность на рынок бразильских гособлигаций. Тогда бразильские облигации повысятся в цене, действия кредитора последней инстанции восстановят доверие к стране.
С целью минимизации риска центробанки не должны параллельно с ростом рыночных цен увеличивать объем кредитования через "учетное окно". А коммерческие банки восстановят свои кредитные линии, и основанный на экспорте рост возобновится, особенно если США полностью отменят свои пошлины на сталь. Собственно, тогда весь бразильский кризис растворится в воздухе.
Мой план позволил бы достичь цели, которой не достиг кредит МВФ, а его реализация обошлась бы не дороже. Еще не поздно принять это предложение. Тогда будущему бразильскому президенту не придется вмешиваться в процесс нормального обслуживания долга. Все равно вполне оправданно будет с его стороны просить международной помощи, а не оставлять обескровленную страну погибать, как Аргентина.
Финансовые рынки вправе бояться рисков дефолта или реструктуризации долгов. Но, как только они начинают боятся, риски становятся сбывающимися пророчествами. Вот почему рынки нельзя предоставлять самим себе. (FT, 13. 08. 2002) Автор - председатель совета директоров Soros Fund Management