Статья опубликована в № 4098 от 20.06.2016 под заголовком: Экономполитика: Как Банк России снижает риски

Как ЦБ снижает риски

Директор департамента исследований и прогнозирования Банка России Александр Морозов о пользе антиинфляционной политики

Банк России часто обвиняют в том, что денежно-кредитная политика регулятора усугубила кризисные явления и препятствует выходу экономики на траекторию роста. Давайте посмотрим на факты.

Для этого достаточно сравнить кризис 2008–2009 гг. и нынешнюю рецессию в российской экономике, которая даже не воспринимается как полноценный экономический кризис. В кризис 2008–2009 гг. Банк России позволял курсу рубля ослабевать медленно и предсказуемо. Это стоило потери примерно $200 млрд международных резервов, но не предотвратило снижения рубля до фундаментально обоснованного уровня, определяемого состоянием экономики и платежного баланса. Рубль обесценился на 27,8% к бивалютной корзине. ВВП упал более чем на 11% в нижней точке кризиса, во II квартале 2009 г., процентные ставки доходили до 30–40%.

В конце 2014 г. и начале 2016 г. ситуация развивалась по принципиально другому сценарию. В 2014 г. Россия столкнулась с двумя сильными шоками: обвалом нефтяных цен и практически полной потерей доступа к внешнему финансированию при необходимости осуществления масштабных погашений по внешнему долгу. Ценой резкого падения курса рубля (на 47,7% к бивалютной корзине) и значительного повышения процентных ставок эти шоки удалось купировать. Падение ВВП составило всего 3,7% в 2015 г. (и 4,5% в нижней точке). Процентные ставки хотя и выросли, но были в два раза ниже, чем в кризис 2008–2009 гг.

В начале этого года цены на нефть вновь упали до многолетних минимальных значений, однако российская экономика этого практически не заметила. Рубль обесценился, но процентные ставки остались без изменения, а затем начали снижаться. Нового проседания экономики не произошло вопреки опасениям и большинству прогнозов. Неразумно отрицать, что такому развитию событий помогла политика Банка России.

Берусь утверждать, что и текущая направленность денежно-кредитной политики полностью отвечает сложившимся в настоящее время экономическим условиям. Это означает, что инфляция устойчиво снижается к целевым значениям, не вредя при этом текущей экономической активности, в том числе кредитной и инвестиционной, и не создавая значительных рисков для финансовой стабильности.

Начну с экономической активности. Выходящая оперативная макроэкономическая статистика в последние месяцы по большей части оказывается лучше ожидаемой. Момент возобновления положительного экономического роста приближается. Кредитная статистика и информация об изменении непроцентных условий кредитования говорят о поддержании устойчивого роста кредитования либо его ускорении (как в случае выдачи потребительских кредитов) при снижении банками требований к заемщикам. Уже одни эти факты говорят о том, что денежно-кредитная политика, как минимум, не препятствует возникновению и развитию позитивных тенденций в экономике.

Более того, есть основания полагать, что политика Банка России приближает момент начала роста инвестиций в российской экономике. Почему? Уровень номинальных процентных ставок в экономике, на которые прямо или косвенно влияет ключевая ставка Банка России, делает привлекательными рублевые активы (в том числе депозиты и облигации). Вместе с постепенным ростом доверия к антиинфляционной политике Банка России это удешевляет стоимость привлечения финансовых средств на облигационном рынке, способствует процессу дедолларизации в экономике и повышает устойчивость национальной валюты. Ряд опросов предприятий подтверждает, что тем самым создаются необходимые условия для возобновления роста инвестиций в основной капитал.

Бытует мнение, что ключевая ставка Банка России влияет только на стоимость кредитных ресурсов и поэтому чем ниже ставка – тем лучше для экономики. В результате проблема экономического роста сводится к быстрому росту кредитования и кредитной нагрузки в экономике. Это очень упрощенный подход. Во-первых, он не учитывает причины, из-за которых нет роста инвестиций. Доступ к кредитным ресурсам далеко не самая важная из них. Во-вторых, уровень долговой нагрузки в экономике уже достаточно высок. Стимулирование ее дальнейшего роста увеличит кредитные риски, что чревато кредитным кризисом. В-третьих, отрицается или игнорируется влияние ключевой ставки Банка России на инфляцию и валютный курс.

На деле проводимая Банком России умеренно жесткая политика способствует оздоровлению ситуации с долговой нагрузкой, стабилизации финансовых рынков, снижению волатильности курса рубля, создавая основу для восстановления экономической активности.

Важно отметить, что при неизменности ключевой ставки Банка России с августа 2015 г. денежно-кредитные условия (ДКУ) в экономике существенно смягчились. По своей сути эффект от смягчения ДКУ эквивалентен эффекту от снижения ключевой ставки. Это смягчение продолжается и в настоящее время. Основная причина – происходящий переход к структурному профициту ликвидности в банковской системе из-за использования средств резервного фонда на покрытие бюджетного дефицита. Говоря проще, банкам деньги регулятора становятся не нужны. Они их заменяют на более дешевые депозиты населения и нефинансовых компаний. Начиная с февраля наблюдается постепенное восстановление годовых темпов рублевого кредитования нефинансовых организаций. Хорошими темпами растет ипотечное жилищное кредитование, появились признаки роста активности банков в потребительском кредитовании. Восстанавливается процентная маржа, растет аппетит к риску, банки находят возможным снижать ставки по кредитам и требования к заемщикам. Подгонять эти процессы, резко и преждевременно снижая ключевую ставку, рискованно. Важно, что экономика все больше демонстрирует признаки грядущего оживления деловой активности. Это видно и по результатам опросов, и по опережающим показателям. Косвенно это свидетельствует о том, что текущие ДКУ не оказывают сдерживающего влияния на экономику.

Теперь об инфляции. Здесь успехи налицо, инфляция находится на необходимой траектории выхода к цели в 4% к концу 2017 г. Однако инфляционная инерция еще слишком высока. Риск на какое-то время застрять на 6–7% все еще реален. Дело в том, что предприятия и население принимают финансовые решения, исходя из своих собственных представлений о текущей и будущей инфляции, а не прогнозов Банка России. Большое расхождение между инфляционными ожиданиями и прогнозной инфляцией Банка России может привести к завышенным ожиданиям спроса в экономике и принятию ошибочных решений по объему выпуска и индексации отпускных цен. Хотелось бы этого избежать, потому что в результате в проигрыше окажутся все. Это говорит о необходимости дальнейшего укрепления доверия к проводимой антиинфляционной политике и в пользу осмотрительности при принятии решений о денежно-кредитной политике.

Необходимо подчеркнуть, что Банк России видит свою задачу не в краткосрочном стимулировании экономики посредством раздачи дешевых денег и обнуления процентных ставок, а в создании условий для устойчивого экономического роста в среднесрочной перспективе. Обеспечение устойчиво низкой целевой инфляции в 4% и снижение на этой основе процентных ставок снизят риски бизнеса, связанные с инфляцией, курсом, процентными ставками. Чем ниже премии за риск – тем больше инвестиционных проектов станут привлекательными из-за возможности адекватно учесть макроэкономические риски, связанные с их реализацией.

Более того, ответственная денежно-кредитная и бюджетная политика способна повысить темпы долгосрочного роста, снижая уровень неопределенности и макроэкономических рисков в экономике. Страны, успешно реализовавшие политику инфляционного таргетирования, смогли повысить темпы своего экономического роста по сравнению с периодом до инфляционного таргетирования. Почему? Низкая инфляция более устойчива, чем высокая. При низкой инфляции ниже волатильность валютного курса и финансовых рынков, а значит, меньше риски для предпринимателей и большее количество инвестиционных проектов получает шанс реализоваться.

Надеюсь, формирующееся доверие к политике Банка России позволит российской экономике быстрее пройти путь через снижение инфляции к экономическому росту.

Автор – директор департамента исследований и прогнозирования Банка России